Dohodnúť stretnutie
Prekvapivý Brexit zvyšuje neistotu do konca roka
28. 06. 2016 Čas čítania: 15 min
Analýzy
Analýzy

Prvá polovica roka 2016 je takmer za nami. Je to čas bilancovania, do akej miery sa napĺňajú naše predpovede a výhľad na tento rok. Zároveň uplynutie šiestich mesiacov prinieslo nové skutočnosti vo svetovej ekonomike, na finančných trhoch a v politike, ktoré si vyžadujú revíziu výhľadu.

Across prináša aktualizovaný trhový výhľad. Venujeme sa krátkemu zhrnutiu prvej polovice roka 2016, zhodnoteniu vývoja faktorov, ktoré sme v januári označili za kľúčové pre determinovanie smerovania svetovej ekonomiky a trhov, zhodnoteniu našich odhadov ohľadom jednotlivých tried aktív a zároveň očakávaniam pre zvyšok roka. Naše očakávania zo začiatku roka sú tu: Čo prinesie rok 2016  a z nich vyplývajúce odporúčania pre jednotlivé triedy aktív tu: Rok 2016 nie je rokom pre hrdinstvo.

Brexit a iné politické riziká

Udalosťou, ktorú môžeme označiť za čiernu labuť prvého polroka 2016, je určite odhlasovanie odchodu Britov z Európskej únie v referende o členstve v únii. Plebiscit sme vo výhľade na rok 2016 označili za jedno z potenciálnych politických rizík, no neprikláňali sme sa k názoru, že vystúpenie získa v hlasovaní väčšinu. Preto sme mu nepriraďovali ani významnejšiu váhu. Rovnako s týmto scenárom  nepočítal ani trh, čo sa v závere prvej polovice roka negatívne podpísalo pod jeho vývoj.

Brexit zostáva veľkou neznámou a ešte väčšou neistotou pre nadchádzajúce mesiace, až roky. Jeho čierny mrak bude visieť ešte dlho nad trhmi a bude ovplyvňovať vývoj aktív i rozhodnutia investorov. Dnes je pár dní po vyjadrení sa obyvateľov Británie a vôbec nie je jasné, akým smerom sa bude Európa uberať a aký dopad to bude mať na existenciu celej únie.

Investičný svet nevie, kedy a či vôbec Briti požiadajú o vystúpenie a ako bude tento proces vyzerať. Stále nie je jasný ani jednoznačný postoj Európskej únie-  ako konsenzus členských krajín. Veľkou neznámou, predstavujúcou obrovské riziko, je dopad na náladu politikov a obyvateľov jednotlivých členských krajín. Brexit môže vyvolať vlnu referend a iniciatív odchodu ďalších krajín, čo by veľmi negatívne vplývalo na svetovú ekonomiku a finančné trhy.

Scenár dezintegrácie Európy môžeme doslova označiť za finančnú, politickú a ekonomickú katastrofu, ktorá nenechá ,,kameň na kameni“. To je jediný dnes známy fakt. Neistota, ktorú Brexit vyvolal predstavuje pre najbližšie obdobie a celú zvyšnú časť roka 2016 strop pre rizikové aktíva.

Okrem neistej budúcnosti Európy vyzdvihujeme ďalšie politické riziko, ktoré trhy začnú čoskoro viac zohľadňovať. Tým sú prezidentské voľby v USA a potenciálne víťazstvo Donalda Trumpa. Aktuálne preferencie naznačujú pomerne slušný náskok Hillary Clintonovej, no ani v prípade Británie nemali podľa predpokladov zvíťaziť v referende zástancovia odchodu z EÚ.

Menová politika FEDu

V januári sme uviedli, že správne postihnutie vývoja menovej politiky americkej centrálnej banky FED a jej konanie je kľúčom k úspešnému investovaniu v roku 2016. A nemýlili sme sa. Na začiatku roka FED signalizoval štyri zvýšenia sadzieb. Očakávania ekonómov sa od centrálnych bankárov nelíšili a rovnako nás poúčali o štyroch utesneniach. Samotný trh predpokladal dve až tri zvýšenia.

My sme uviedli, že naše očakávania sú menšie a predpokladáme maximálne jedno, v krajnom prípade dve sprísnenia politiky. Nevylučovali sme ani ponechanie sadzieb nezmenených, či ich následné opätovné vynútené zníženie v prípade utesnenia politiky skôr v priebehu roka. Spomalenie svetovej ekonomiky, nárast finančných rizík a následný Brexit nakoniec viedli k odsunutiu zvýšenia v očakávaniach trhu najskôr na leto budúceho roka. FED na poslednom zasadaní uviedol, že stále vidí jedno až dve zvýšenia do konca roka, čo trh veľmi rýchlo znegoval. Aktuálne to vyzerá tak, že zvýšenie základných sadzieb v decembri minulého roka bolo jediným a posledným na dlhší čas.

Čína

Druhú najväčšiu svetovú ekonomiku a jej extrémne expandujúci súkromný dlh sme začiatkom roka označili za jedno z najväčších rizík. Uviedli sme, že naďalej bude v priebehu roka negatívne vplývať na svetový rast a vývoj trhov. Neočakávali sme však jej kolaps a prasknutie tamojších bublín. Predpokladali sme pokračujúcu devalváciu čínskeho juanu s negatívnymi dopadmi na ostatné ekonomiky a ceny aktív.

Tento výhľad sa napĺňa. Čína naďalej spomaľuje, problémy spôsobujú jej nadkapacity, vďaka ktorým exportuje do sveta defláciu. Krajina však v prvom polroku nezažila žiadnu dramatickú situáciu –  okrem prudšieho oslabenia juanu v prvých mesiacoch roka, ktoré zasa prispelo k prepadu trhov podobne, ako v auguste minulého roka.

Výhľadovo sa pre krajinu a jej dopady na ostatný svet nič nemení. Obrovský dlh si vypýta svoju daň, no netrúfame si povedať kedy. Čínu však treba mať stále na pamäti pri investičných rozhodnutiach. Kedykoľvek ju môže zachvátiť vlna bankrotov rozsiahleho nekvalitného dlhu so značným dopadom na rast svetovej ekonomiky a ceny všetkých aktív. Stále zastávame názor, že čínska ekonomika a jej problémy majú potenciál vyvolať ďalšiu finančnú krízu.

Akcie

V januári sme uviedli, že rok 2016 bude turbulentným rokom, ktorý ponúkne priestor pre hrdinstvo. Rovnako sme písali, že akcie sa najskôr pozrú pod minimá zo septembra minulého roka. Doterajší vývoj potvrdil naše očakávania do bodky. Akciové indexy vo svete hneď v úvode roka prudko klesali a dno našli vo februári. V prípade amerických indexov išlo o 2-ročné minimum, v prípade európskych takmer o 3-ročné a v prípade rozvíjajúcich sa trhov takmer o 7-ročné minimá (dosiahnuté ešte v januári).

Následne sa akcie slušne zotavili. Vidíme niekoľko hlavných dôvodov. V prvom rade ide o zmenu kurzu menovej politiky FEDu, ktorý odložil zvýšenie sadzieb. To viedlo k oslabeniu dolára, ktoré eliminovalo jedno z najväčších rizík svetovej ekonomiky, zastavilo tlak na komodity, dlhopisy a rezervy niektorých štátov, čím znížilo i deflačné riziká. Svetová ekonomika sa navyše so vstupom do druhého kvartálu mierne oživila.

V januári a februári sme správne odporúčali budovať pozície v akciách, ktoré sme následne od konca marca a v priebehu apríla so ziskom predávali. Vo výhľade na tento rok sme uviedli, že preferujeme európske akcie a akcie rozvíjajúcich sa trhov pred americkými – hlavne z dôvodov ocenenia, uplynulého vývoja, ekonomického a monetárneho výhľadu. V prvom prípade sme sa mýlili. Kým americký index S&P 500 sa k 24. 6. 2016 nachádza v strate -1,9 % od začiatku roka, paneurópsky index Stoxx 600 je v roku 2016 v strate až -12 %, čo ale súvisí najmä s prekvapivým hlasovaním v referende o Brexite. V druhom prípade index MSCI Emerging Markets ziskom 1,5 % prekonal americké akcie.

Výhľad svetových akciových trhov zostáva hmlistý. Neistota je najväčší nepriateľ finančných trhov. A po Brexite je obrovská. Krátkodobo sme preto na akcie negatívni, i keď najmä v Európe situácia ponúka vo viacerých prípadoch atraktívnu hodnotu. Hrozba rozpadu Európskej únie je však zatiaľ natoľko silná, že bude brzdiť akýkoľvek väčší záujem o tunajšie rizikové aktíva.

V priebehu druhej polovice roka 2016 očakávame preto ďalšiu korekciu trhov a nevylučujeme ani otestovanie februárových miním. V prípade amerického indexu S&P 500 hovoríme o úrovniach až pod 1800.

Svetová ekonomika naďalej spomaľuje – najmä v dôsledku čínskych problémov neistoty vyvolanej Brexitom, deflačných rizík a klesajúcich výdavkov firiem. V tomto prostredí si ťažko predstaviť silnejší rast ziskov firiem. Tie v prípade indexu S&P 500 – pravdepodobne v druhom štvrťroku tohto roka – poklesnú piaty kvartál v rade. Ohodnotenie sa tým stáva najvyšším od finančnej krízy v roku 2008. Normálne násobky ocenenia akcií pokojne garantujú úrovne indexu okolo 1700.

Akcie môžu nájsť podporu v tomto roku len v dvoch faktoroch. Jedným sú chýbajúce alternatívy investícií a druhým menová politika. Šok v podobe Brexitu okamžite vyvolal rast očakávaní na uvoľnenie menovej politiky v niektorých krajinách – napríklad v Japonsku alebo v Británii. V USA Brexit oddialil pokračovanie v cykle utesňovania najskôr až na leto budúceho roka. Menová politika tak ešte môže podporiť ceny aktív, i keď jej efekty sú stále menšie.

Naďalej predpokladáme pokles spätného nákupu akcií z trhu spoločnosťami a akvizičnej aktivity, ktoré tvorili hlavnú zložku dopytu po akciách v uplynulých rokoch. Hotovostná pozícia mnohých firiem sa vplyvom klesajúcej ziskovosti a rastúceho úročenia dlhu zhoršuje.

Aktuálne preto akcie hromadne nenakupujeme. Každá trhová volatilita však predstavuje príležitosť. Najlepšie nákupy sa robia v najhorších časoch. Selektívne odporúčame viaceré tituly, ktoré trh neoprávnene trestá a ponúkajú vynikajúcu hodnotu, ktorá sa podľa nášho názoru časom prejaví aj v samotných cenách akcií.

Vzhľadom na materializáciu viacerých dlhodobých rizík, ktoré nás tak skoro neopustia, sa súčasný trh javí viac ako obchodnícky. Je možné, že sme vstúpili do dlhodobej stagnácie, ktorá sa môže prejaviť pozvoľným sekulárnym medvedím trhom. Preto budeme s pozíciami v najbližších mesiacoch aktívnejšie pracovať. V niektorých prípadoch sa však hovoríme aj o budovaní dlhodobých pozícií, keďže viaceré tituly sa nachádzajú na mnohoročných minimách.

Dlhopisy

V januári sme označili dlhopisový trh za bohatý, neponúkajúci atraktívny pomer výnosu a rizika. Napriek tomu sme proti odporúčaniam väčšiny analytikov z Wall Streetu videli priestor na rast kvalitných bezpečných dlhopisov. Tie sa už začiatkom roka nachádzali na historických maximách, no tieto dokázali potlačiť ešte vyššie. Ide o úplne bezprecedentnú situáciu. Vo svete sa už takmer 12 biliónov dolárov dlhu obchoduje so záporným výnosom. Negatívne úročenie dokonca ponúkajú aj splatnosti nad 10 rokov.

Naopak pri rizikovejších dlhopisoch sme očakávali ďalšie poklesy, ktoré sa tiež naplnili. S rastúcimi cenami akcií a komodít sa však zotavil i menej kvalitný dlh.

Výhľad v polovici roka nemeníme. Dlhodobo však dlhopisy nenakupujeme. Bezpečné dlhopisy, pokiaľ by dnes boli držané do splatnosti, garantujú stratu. Momentálne platíte za to, že požičiavate peniaze krajinám ako Nemecko, Švajčiarsko alebo Japonsko. Po návrate rizikových dlhopisov (tzv. high-yield) opäť vidíme priestor na ich pokles.

Naďalej preferujeme nákup kvality pri krátkodobých poklesoch a predaj pri maximách. Selektívne aj vyššie úročené dlhopisy ponúkajú atraktívne príležitosti. Očakávame, že nadchádzajúce turbulencie opäť ponúknu nesprávne ocenené a trestané príležitosti, ako tomu bolo v prvej polovici roka.

Forex

V januári sme správne predpokladali, že dolár nesiahne na paritu, ako tvrdila na konci minulého roka väčšina analytikov z Wall Streetu. Očakávali sme mierne oslabenie zelenej bankovky v dôsledku zmeny postoja FEDu. Tak sa aj stalo.

Brexitom sa však výhľad mierne komplikuje. Dolárové aktíva patria aktuálne k jedným z najatraktívnejších vo svete, keďže investori hľadajú hlavne bezpečie a ochranu. Naopak euro má potenciál stať sa nechcenou menou, keďže hrozba rozpadu alebo minimálne odchodu ďalšieho člena únie zostane veľmi dlho živá. Európska ekonomika pocíti Brexit asi najviac spomedzi svetových regiónov, čo môže viesť aj k ďalšiemu rozšíreniu stimulov zo strany ECB, čo má vždy na euro negatívny dopad.

Forexové trhy dnes patria k najvolatilnejším. Nejde o aktíva, ktorým sa aktívne venujeme, preto nemáme zásadnejšie odporúčania pre menové trhy. Zaujímame voči nim neutrálny postoj.

Komodity

V prípade komodít sme vo výhľade na rok 2016 uviedli, že očakávame nájdenie dna ich cien v priebehu tohto roka. Neočakávali sme však, že príde až tak skoro. Súvisí to opäť so správnym postihnutím vývoja menovej politiky FEDu. Čakali sme, že FED prezlečie jastrabí kabát za holubičí neskôr, ako sa reálne stalo. To pomohlo komoditnému indexu Thomson Reuters/CoreCommodity CRB nájsť dno už vo februári.

Ropa sa od tohto dna takmer zdvojnásobila. Jej fundament sa zlepšil rýchlejšie, ako očakávali analytici aj my. Produkcia mimo krajín OPECu reagovala na padnuté ceny pomerne prudkou redukciou ponuky. Navyše dopyt z Indie a Číny prekonal očakávania. Rastu ropy pomohli aj jednorazové výpadky produkcie kvôli lesným požiarom v Kanade, útokom na ropné zariadenia v Nigérii a nepokojom v Líbyi.

Ostatné komodity – priemyselné kovy – našli rovnako v prvých mesiacoch roka dno, no ich rast a následný vývoj nebol natoľko presvedčivý ako pri rope.

Zlato sme v januári označili za čierneho koňa tohto roka. Dlhšiu dobu sme signalizovali, že môže profitovať z rastúcej neistoty a klesajúcej atraktivity iných aktív, či pokračujúceho prestimulovania ekonomík centrálnymi bankami bez želaných dlhodobých výsledkov. Z našej strany išlo o výborné odporúčanie. Zlato narástlo od začiatku roka takmer o 24 % a zatiaľ patrí medzi najúspešnejšie aktíva v tomto roku. Odporúčali sme hrať na zotavenie cien komodít prostredníctvom ich producentov. ETF zastrešujúce producentov zlata je od začiatku roka vyššie o 95 % a konkrétna akcia, ktorú sme prezentovali, Newmont Mining za necelých 6 mesiacov narástol o 107 %.

Výhľadovo považujeme zlato stále za najzaujímavejšie. Dostalo sa na dvojročné maximum, prekonalo viaceré uplynulé vrcholy, čo i technicky mení trend. Navyše nárast neistoty v podobe Brexitu len zvyšuje záujem o bezpečné aktíva. Zlato medzi nimi favorizujú záporné výnosy kvalitných dlhopisov. Riziko poklesu cien dlhopisov rastie, preto je zlato podstatne zaujímavejšie.

Pri priemyselných kovoch sme opatrnejší. Sú síce zastabilizované, no opäť sa nedá vylúčiť testovanie dna, prípadne nižšie úrovne oproti doterajším minimám na sklonku rokov. Pri rope sme krátkodobo negatívni. Myslíme si, že jej cena predbehla fundament. Produkcia je stále silná a zásoby vysoké. Navyše ceny okolo 50 dolárov za barel vracajú na trh produkciu, keďže pre viaceré ložiská sa ťažba pri tejto cene stáva rentabilnou. Potrebné je hlbšie prečistenie zadlženého trhu, aby sa trvalo mohol zmeniť fundament čierneho zlata.

Záver

Situácia finančných trhov je momentálne značne komplikovaná. Priestor smerom dole je u väčšiny aktív podstatne väčší než smerom nahor. Určite však ani toto nie je dôvod strkať peniaze do vankúša, alebo držať v bankách, ktoré ponúkajú nulové úroky. Každá neistota a turbulencia sú v prvom rade príležitosťami. A ako sa hovorí na trhoch, vždy je niekde býčí trh.

Celý rok 2016, ako sme už naznačili na jeho začiatku, je viac obchodnícky. Volatilita ponúka zaujímavé pohyby trhu. Podmienkami úspechu sú trpezlivosť a uvedomenie si, že aj hotovosť je pozícia. Je potrebné sledovať naše odporúčania a komunikovať, radiť sa s investičným konzultantom.

Aktuálne sme postavení skôr na pokles trhov. V portfóliách držíme viaceré short pozície, časť v hotovosti, veľký podiel v zlatých aktívach a držíme aj strategické pozície, ktorých ceny sme už v minulosti považovali z dlhodobého hľadiska za atraktívne. O každom nákupe alebo príležitosti svojich klientov informujeme.