Čo prinesie rok 2016 na kapitálovom trhu? (Hlbšia analýza)

Rok 2015 možno určite označiť za prelomový v pokrízovom vývoji finančných trhov od roku 2008.

Priniesol viaceré zlomové okamihy v silnej rely akciových trhov, ktorá v prípade amerického indexu S&P 500 viedla od marca roka 2009 do mája minulého roka k nárastu o 214%. Na čelo týchto udalostí určite radíme prvé zvýšenie sadzieb americkou centrálnou bankou FED po takmer celej dekáde. Nasleduje výrazný prepad cien komodít, posilnenie dolára, prudké spomalenie rozvíjajúcich sa ekonomík a silný odlev kapitálu z nich, či volatilitu akcií na úrovniach nevidených práve od začiatku roka 2009 a prvý výraznejší pokles ziskovosti amerických firiem od rovnakého dátumu.

Rok 2015 znamená ukončenie sedem rokov trvajúcej politiky nulových sadzieb a rozsiahlych stimulov, rastu ťahaného kreditnými bublinami, teda zväčšujúcim sa dlhom. Samotné akcie vyspelých trhov nezaznamenali prudšie poklesy, no strata podpory najvýznamnejšej svetovej centrálnej banky začína odkrývať misalokovaný kapitál bažiaci po vyššom výnose a nové bubliny ňou vytvorené. Ako zvyknú hovoriť naši americkí kolegovia, až morský odliv odhalí, kto pláva nahý.

Do nového roka finančné trhy vstúpili podobne nervózne, ako sa prezentovali v priebehu druhej polovice toho uplynulého. Čo znamenajú uplynulé turbulencie a prelomové udalosti minulého roka pre investičný výhľad do celého roka 2016? Čo možno od neho očakávať, ako najrozumnejšie na jeho začiatku alokovať kapitál a ktoré aktíva budú jeho víťazmi? Čaká nás po siedmych rokoch výraznejšia korekcia akcií? Tieto otázky sme sa pokúsili zodpovedať vo výhľade finančných trhov skupiny Across Private Investments pre rok 2016.

Na úvod treba poznamenať, že v dnešnej dynamickej dobe robiť jednoznačné predpovede je nemožné, nech disponujete akýmkoľvek unikátnymi a kvalitnými informáciami. Pokiaľ vás bude niekto presviedčať o opaku, je to blázon. Uplynulé roky sú toho jasným dôkazom. Samotná veľká finančná kríza v roku 2008 prišla dosť nečakane a prekvapila drvivú väčšinu trhových účastníkov, centrálnych bankárov alebo politikov. Aj vývoj svetovej ekonomiky a trhov v ďalších rokoch prinášal množstvo nepredvídaných udalostí a väčšinou sa nezhodoval s prognózami analytikov. Nakoniec ani samotný rok 2015 absolútne nevyšiel podľa predstáv analytikov. Tí očakávali rast akcií, výrazný pokles dlhopisov a robustnú americkú ekonomiku. Dlhopisy výkonnosťou nakoniec prekonali akciové indexy.

Týmto tvrdením sa dostávame k prvému faktoru determinujúcemu vývoj finančných trhov v roku 2016. Je ním značná neistota. Tá výraznejšie stúpla vplyvom nedávnych turbulencií a vynorením sa množstva nových neznámych a rizík, ktorým sa v tejto analýze venujeme podrobnejšie. Záver tohto roka je skutočne značne otvorený. Viaceré kľúčové determinanty nás môžu nakoniec prekvapiť pohodlne oboma smermi a podľa toho aj ukončia rok jednotlivé triedy aktív.

So vstupom do nového roka evidujeme nasledovné kritické faktory, ktoré predurčia vývoj finančných trhov. Väčšina z nich navzájom súvisí a ich analýza sa nedá jednoznačne rozdeliť na samostatný oddelený popis:

menová politika FEDu
čínska ekonomika a finančné trhy, opatrenia tamojšej vládnej garnitúry
komodity
kreditné trhy (dlhopisové)
americká ekonomika
ziskovosť firiem a ocenenie akcií
geopolitika

MENOVÁ POLITIKA AMERICKEJ CENTRÁLNEJ BANKY FED A JEJ KRÁTKA HISTÓRIA (2016 rok splácania účtov)

Aktuálne máme pocit, že investičný svet nevenuje dostatok pozornosti americkej menovej politike a nepriraďuje jej adekvátnu váhu pri rozhodovaní, ako si stále zaslúži. Sme názoru, že práve FED má leví podiel na tom, čo sa na svetových finančných trhoch deje v ostatných dvoch dekádach. Ešte dlhú dobu sa bude globálna ekonomika prispôsobovať ukončeniu jednej významnej periódy charakterizovanej rekordne dlhými nulovými sadzbami a extrémnou podporou zo strany centrálnej banky. Kým rok 2015 možno označiť za rok vytriezvenia, rok 2016 označujeme za rok splácania účtov. V minulom roku boli investori prebraní z letargie, stratili svojho najlepšieho priateľa (stimuly FEDu), ktorý ich nakoniec vždy dokázal previesť neočakávanými negatívnymi udalosťami a trhovými turbulenciami.

FED v roku 2008 a 2009 vytiahol na boj s finančnou krízou zbrane najväčšieho kalibru. Zrazil sadzby na nulu a v troch kolách tzv. kvantitatívneho uvoľňovania nalial na trhy prostredníctvom nákupov dlhopisov 4 bilióny dolárov. S extrémnym nárastom nedôvery a vyschnutím likvidity bojoval FED zaplavením trhu lacnými peniazmi. Po upokojení situácie tieto prostriedky začali hľadať svoj cieľ. Tradičné bezpečné aktíva na západných trhoch ponúkali negatívny reálny výnos (očistený o infláciu) v dôsledku nízkeho úročenia. Tak boli investori oplývajúci historicky najlacnejším kapitálom tlačení do rizikovejších aktív s vyšším výnosom. Táto skutočnosť je večným problémom vzniku bublín v dôsledku lacného kreditu. Tlačenie peňazí v prvom rade kriví vnímanie rizika a z toho vyplývajú všetky následné problémy.

Do veľkej miery je však adaptácia na riziko a strata jeho vnímania prirodzenou ľudskou vlastnosťou. Je to ako jazda na húsenkovej dráhe alebo let lietadlom. Prvýkrát ju vždy sprevádza strach a adrenalín. Každá ďalšia jazda je už pokojnejšia. Pritom riziko sa nijako nezmenilo. Presne rovnako to funguje aj pri investovaní. Prepad trhov strach zvyšuje a prináša vnímanie rizika. To sa ale počas celej doby nemenilo. Zachovanie si adekvátneho pohľadu na riziko je jedným zo základov úspešného investovania.

Dnes už vieme jednoznačne povedať, v ktorých aktívach FED svojou politikou zasial nové bubliny. V prvom rade ide o komoditný svet, rozvíjajúce sa trhy a tradične tzv. high-yield dlhopisy (dlh v špekulatívnom ratingovom pásme s vyšším úročením).

Väčšina trhu očakávala po zavedení neštandardných programov americkej centrálnej banky vysokú infláciu. V dôsledku toho prudko stúpol dopyt po komoditách ako fyzických aktívach chrániacich pred znehodnocovaním peňazí rastúcimi cenami. Veľký podiel na raste cien prírodných zdrojov mala Čína, ktorá bojovala so spomalením ekonomiky masívnymi fiškálnymi stimulmi – štátnymi investíciami do infraštruktúry a niektorých strategických priemyslov. S dostupným financovaním sa tak následne rozmohli investície do nových projektov produkcie rôznych komodít.

Tradične historicky vyšší výnos ponúkajú rozvíjajúce sa trhy, kam tieklo gro prostriedkov z tlačiarenských mašín FEDu. Odrazu boli menej rozvinuté krajiny a tamojšie spoločnosti schopné požičať si prostriedky za úroky, aké dovtedy nepoznali.

Väčšina týchto štátov, firiem i nových producentov komodít má špekulatívny rating, teda ich dlh patrí do skupiny high-yield dlhopisov. Signalizácia FEDu upustiť od extrémne uvoľnenej politiky, teda ukončiť kvantitatívne uvoľňovanie a nastúpiť na cestu zvyšovanie základných úrokových sadzieb v polovici roka 2013 viedla k otočeniu tokov kapitálu. Ten začal pomaly opúšťať tieto rizikovejšie aktíva a spôsobovať problémy. Rozvíjajúce sa ekonomiky pocítili oslabovanie mien, spomaľujúci rast, nadbytočné kapacity, obrovské objemy dlhu, ktorého kvalita klesala a následný pokles štátnych rezerv. Prakticky od roku 1998 išlo o prvý obrat toku rezerv. Dolár začal výraznejšie posilňovať a spolu so spomaľujúcimi ekonomikami konzumentov komodít spôsobil dlhodobý pokles cien prírodných zdrojov.

To sú v sumáre základné problémy, ktorým ekonomický a finančný svet začal čeliť v minulom roku a ktoré sa naplno môžu prejaviť v nadchádzajúcom. Trochu dlhší úvod do problematiky menovej politiky USA, no ide podľa nášho názoru o alfa a omegu aj pre ďalšie faktory spomínané v tomto výhľade.

FED aktuálne signalizuje pre tento rok zhruba štyri ďalšie zvýšenia úrokových sadzieb. Podobný názor zastávajú i ekonómovia. Samotný trh podľa futures kontraktov na sadzby FEDu alebo podľa hodnoty vládnych dlhopisov predpokladá zhruba dve zvýšenia do konca roka.

Kde vidí sadzby FEDu trh? Očakávania úrovne sadzieb trhom na konci roka 2016 podľa futures kontraktov na sadzby FEDu. Trh dnes vidí sadzby na 0,615% v decembri 2016, čo už predstavuje len jedno zvýšenie z ich súčasného stredného pásma 0,375%.

Trajektória cyklu utesňovania menovej politiky bude dôležitá pre vývoj akcií. Sme názoru, že pokiaľ sa FED bude ponáhľať a držať sa miery, akú signalizuje, svetová ekonomika toto zvýšenie nezvládne a rizikové aktíva budú klesať. Vyššie úročenie dolárov bude naďalej viesť k jeho posilňovaniu. Tým zníži hodnotu zahraničných aktív, teda umocní odlev kapitálu z nich. To len prehĺbi problémy rozvíjajúcich sa ekonomík a povedie k ďalšiemu poklesu cien komodít.

Celkovo vyššie úročenie zmenšuje ekonomickú aktivitu. Firmám znižuje marže, a tým zisk. Všeobecne demotivuje ekonomické subjekty od požičiavania si peňazí a zvyšuje mieru úspor. Súčasný ekonomický rast je veľmi krehký a spomaľujúci, aby to bez problémov zvládol. Navyše svetové zadlženie sa takmer zdvojnásobilo od predchádzajúceho vrcholu v roku 2007. Schopnosť refinancovať tento dlh sa vyššími úrokmi výrazne znižuje.

Naše očakávania ohľadom konania FEDu v tomto roku sú pod konsenzom. História ukazuje, že beštia zvaná trh vždy zvíťazila nad samotnou centrálnou bankou. Očakávame jedno, maximálne dve zvýšenia a zároveň predpokladáme, že FED bude prinútený opäť zvrátiť kurz menovej politiky. Nevylučujeme, že do konca roka 2016 sadzby opätovne zníži. Ako často opakujeme v denných komentároch, dolár nesie obrovské systémové riziko pre svetové finančné trhy. Súvisia s ním ceny komodít a schopnosť rozvíjajúcich sa ekonomík splácať svoj dlh. A práve producenti komodít a tretie krajiny zaznamenali v uplynulých siedmych rokoch najväčší nárast zadlženia.

Dlh súkromného sektora rozvíjajúcich sa krajín.
Od finančnej krízy v roku 2008 sa celková hodnota súkromného dlhu rozvíjajúcich sa krajín strojnásobila.

FED si je vedomý týchto rizík. Vie však aj, že ideálny čas na zastavenie neštandardne uvoľnenej menovej politiky premárnil. Preto sa všemožne snaží politiku, ako to sám nazýva, znormalizovať. Dôvodom je viac udržanie kredibility a uchovanie aspoň nejakého pušného prachu vo svojom arzenáli, až dôjde skutočne k obratu ekonomického cyklu.

Všeobecne, ale považujeme menovú politiku vôkol sveta za veľkú neznámu v roku 2016. Panuje okolo nej aktuálne veľké rozčarovanie. Centrálni bankári zobrali na svoje plecia až priveľa zodpovednosti za vývoj a stav ekonomiky. Jedným z dôvodov je stagnujúca fiškálna politika, ktorej prínos pre ekonomiku sa v uplynulých rokoch úplne vytratil. Ukazuje sa však, že ju menová politika nedokáže substituovať. Jej opatrenia nedosahujú dlhodobé trvalé výsledky a spôsobujú množstvo negatívnych externalít. Preto sa nedá ani vylúčiť strata ochoty centrálnych bánk ďalej ekonomiku podporovať. Štedré sociálne politiky vyspelých ekonomík narážajú pri súčasnej demografii a limitoch ekonomického rastu na svoje možnosti. Do veľkej miery boli v uplynulých rokoch financované práve monetizáciou štátneho dlhu.

Možná neochota centrálnych bánk pokračovať v nastolenom trende by bola veľkým šokom pre investičný svet a toto riziko určite netreba podceňovať. Nejde však o náš základný scenár, ako sme uviedli vyššie. Myslíme si, že FED opäť trhy podporí, čo do určitej miery limituje potenciálny negatívny vývoj rizikových aktív.

ČÍNA – EPICENTRUM FINANČNÝCH RIZÍK PRE NADCHÁDZAJÚCE ROKY

Druhým významným faktorom, ktorý bude diktovať trend v roku 2016, bude Čína. Ako sme boli pri otázke FEDu skôr optimisti, pri Číne sme skôr pesimisti. Tak ako boli v roku 2007 epicentrom finančných rizík USA a ich hypotéky, v roku 2011 Európa a jej štátny dlh, bude v najbližších rokoch Čína a jej súkromný dlh. Vývoj dlhu zostáva najlepším indikátorom vývoja finančného stresu a následne i ekonomiky.

Vo všetkých troch prípadoch ide o identickú genézu. Extrémny postupný nárast dlhu, ktorého kvalita, teda schopnosť splácať ho, sa postupujúcim časom znižuje. Kým v roku 2007 celkové zadlženie Číny predstavovalo 158% HDP, v minulom roku narástlo na 295% HDP. Pri zohľadnení rastu HDP ide o viac ako zdvojnásobenie sa dlhu. Takýto prudký rast vždy indikuje budúce problémy, jeho spľasnutie a finančnú krízu.

Navyše v Číne je kvalita tohto dlhu od začiatku mizerná. Rast ekonomiky bol v uplynulej dekáde primárne ťahaný investíciami. A tie boli obrovské. Viedli k extrémnemu nárastu kapacít, ktoré sú dnes problémom celého sveta. Čína v ich dôsledku exportuje do celého sveta defláciu. Ziskovosť čínskych firiem zostáva dlhodobo mizivá. Množstvo dlhu je viazaného na nevýkonné aktíva ako prázdne nehnuteľnosti alebo stratové továrne. Schopnosť splatiť ho v nedohľadne. Krajinu preto čaká nevyhnutná vlna bankrotov.

Ceny tovarov a služieb na výstupe od producentov medziročne klesajú už štyri roky a miera prepadu sa prehlbuje – ide o dôsledok obrovských nadkapacít, ktoré nútia spoločnosti znižovať ceny.

Vláda si problém, ktorý v minulosti vyrobila, už niekoľko rokov uvedomuje. Začala s ním opatrne bojovať v rokoch 2010 a 2011, kedy hrozilo väčšie spľasnutie realitnej bubliny. Správne sa rozhodla vyvážiť svoju ekonomiku viac v prospech spotreby a služieb a odkloniť jadro hospodárstva od exportu a investícií. To však so sebou prináša daň v podobe spomalenia ekonomiky.

Aktuálne tak Čína balansuje na veľmi tenkom lane medzi náročným tzv. jemným pristátím ekonomiky a tvrdým pristátím ekonomiky. Nesmie dopustiť kolaps sektorov, na ktorých bolo postavené jej hospodárstvo v minulých rokoch, a zároveň zmenšiť ich kapacity a zadlženie. Nesmie ani dopustiť výraznejšie spomalenie ekonomiky, pri ktorom by ohrozila samotnú spotrebu.

Krajina navyše bojuje so spomínaným odlevom kapitálu v dôsledku sprísňovania menovej politiky FEDu. Vytrácajúce sa peniaze len umocňujú spomínané problémy vyššie. Od polovice roka 2014 do konca minulého Čína minula 660 mld. dolárov svojich rezerv na kompenzáciu slabnúceho juanu.

Aktíva bankového sektora v Číne dnes predstavujú 35 biliónov dolárov vrátane tieňového bankovníctva (pred 10 rokmi boli len okolo 6 biliónov dolárov), HDP 10 biliónov a štátne rezervy 3,3 bilióna dolárov. Nevýkonné aktíva v objeme 10% celkových aktív úplne vymažú štátne rezervy. Čínske banky budú musieť byť v tomto roku nevyhnutne rekapitalizované.

Akokoľvek sa na Čínu pozeráme, nevidíme veľa pozitívneho. Krajina už nesie na svojich pleciach neudržateľné bremeno v podobe obrovského dlhu. Očakávame, že hlavne v prvej polovici roka 2016 bude svetu spôsobovať hlboké vrásky. Napriek značne negatívnemu dlhodobému výhľadu čínskej ekonomiky nepredpokladáme, že by v tomto roku praskla. Krajina má stále v porovnaní so západom dostatočné kapacity sanovať problémy. Nástroje menovej politiky nie sú ani zďaleka vyčerpané a určitý potenciál nesie fiškálna politika. Štátne rezervy, i keď prudko klesajú v ostatných mesiacoch, zostávajú veľké.

Sme názoru, že Čína sa bude snažiť situáciu kontrolovať a pomaly vypúšťať vzduch zo svojich početných bublín. Očakávame pokračujúcu podporu ekonomiky a trhov v podobe zníženia základných úrokov, povinných minimálnych rezerv pre banky a fiškálnych úľav cielených na spotrebu. Predpokladáme pokračujúcu devalváciu čínskeho juanu, čo by malo rovnako FED demotivovať od rýchlejšieho sprísňovania menovej politiky. Pokles hodnoty meny však bude negatívne vplývať na iné štáty. Ekonomický rast v krajine ďalej spomalí, ale nie natoľko aby spôsobil väčší šok svetovej ekonomike. Každopádne pôjde o negatívny efekt na globálne hospodárstvo a ďalej bude vytvárať tlak na ceny komodít.

Toto konanie je vždy určitou hrou s ohňom. Čína nesie dnes ako región najväčšieho svetové riziko a vláda balansuje na tenkom ľade. Kedykoľvek sa jej situácia môže vymknúť spod kontroly a spôsobiť väčšie turbulencie, ako sme napokon boli svedkami v auguste po devalvácii juanu. Rovnako ale tento scenár nie je naším primárnym.

KOMODITY – NÁJDU DNO

Vývoj komodít ovplyvnil vývoj iných aktív v roku 2015 a rovnako zohrá významnú úlohu i v nadchádzajúcom roku. Rovín ich dopadu je niekoľko. V prvom rade umocnili stagnáciu, až pokles cenovej hladiny (infláciu), s ktorou viaceré centrálne banky zatiaľ neúspešne bojujú. Navyše, ako už bolo spomínané v predchádzajúcich dvoch faktoroch determinujúcich osud roka 2016, nesú významné systémové riziko v podobe rozsiahleho dlhu naviazaného na nerastné a energetické suroviny. Produkcia ropy a kovov bola v uplynulých rokoch značným tvorcom investícií a pracovných miest. Tieto sektory sa významne podieľali na raste príjmu obyvateľstva i firiem. Zásadným spôsobom nakopli ostatné sektory ako napr. priemysel, ale i spotrebu. Tým majú priamo dosah na ekonomiku.

Na začiatku minulého roka ekonómovia a analytici vítali klesajúce ceny komodít ako stimul pre spotrebu. My sme hneď od úvodu s týmto tvrdením nesúhlasili, čo sa nakoniec ukázalo ako pravdivé. Spotreba nenarástla v dôsledku nižších cien ropy, ekonomika pocítila výraznú redukciu kapitálových výdavkov a riziká finančných trhov narástli pod vplyvom výpredaja dlhu komoditných producentov.

Vývoj komodít úzko súvisí s predchádzajúcimi dvoma faktormi, ako už bolo čiastočne v časti Menová politika FEDu spomínané. Čína extrémne zvýšila v rokoch 2008 až 2010 spotrebu všetkých materiálov a dopyt raketovo vystrelil. Ide o kapitálovo a časovo náročnejšie odvetvia, preto bola reakcia ponuky pomalšia, no s pomocou FEDu dostihla samotný dopyt. Ten však zažil historický krátkodobý boom, kedy Čína skupovala všetky vo svete dostupné komodity. Rýchlo začal kolabovať a ďalej kolabuje so spomaľujúcou Čínou. Rovnako následne komoditám nepomohlo radikálne posilnenie dolára voči všetkým svetovým menám (okrem japonského jenu) po ukončení kvantitatívneho uvoľňovania a naznačovaní prvého zvýšenia sadzieb FEDom.

Sme názoru, že tento trend bude ešte v tomto roku pokračovať. Teda že spomaľujúca globálna ekonomika a pokračujúci previs ponuky budú vytvárať tlaky na ceny komodít, hlavne v prvom polroku. Odvetvie ešte len čaká to najťažšie a zlomové obdobie. Počet bankrotov prudko vzrastie medzi producentmi nerastných surovín s negatívnym dopadom na rizikovejšie dlhopisové trhy, ale aj celkový trhový sentiment. Redukované výdavky významne pocíti ekonomika, čím teda komodity ďalej prispejú k jej spomaleniu.

Vývoj kurzu dlhopisu Freeport-McMoran, splatného 1.3.2022. Freeport-McMoran je diverzifikovaný americký producent komodít ťažiaci najmä meď a zlato.

Neočakávame významnejšie oživenie dopytu po komoditách v tomto roku. Na ťahu je preto opäť ponuka a jej prispôsobenie sa nižšej spotrebe surovín. Do veľkej miery redukcia začala. Niekoľko firiem už z trhu zmizlo a všetky ostatné radikálne znižujú výdavky, obmedzujú investície, predávajú aktíva a zatvárajú nerentabilné ložiská. Opäť však ide o dlhodobý proces, ktorého efekty potrebujú čas na prejavenie. Rok 2017 by mal byť obdobím definitívneho prispôsobenia sa ponuky dopytu.

Komodity sú v poklese už piaty rok. Trhy predbiehajú skutočnosť o pol roka až rok, čiže odvážne im tento rok predpokladáme nájdenie dna. Jedným faktorom bude spomínaná redukcia dodávok. Úlohu podľa nášho názoru zohrá i FED. Ako sme už spomínali, očakávame jeho podstatne holubičejšie správanie oproti trhovému konsenzu, čo sa negatívne podpíše pod dolár a naopak pozitívne pod ceny komodít.

Vzhľadom na pokračujúcu slabosť dopytu nepredpokladáme prudký rast cien komodít v nasledujúcich rokoch, ale pozvoľné zotavovanie a obchodovanie na nízkych úrovniach z pohľadu uplynulej histórie. Samozrejme budúca realita bude nakoniec závisieť od množstva faktorov, ktoré sa dnes ťažko jednoznačne predvídajú.

Zastavenie poklesu cien komodít, ich stabilizácia a mierne oživenie bude následne pozitívne vplývať na celkový trhový sentiment. Tento očakávaný scenár v druhej polovici roka pomôže rizikovým aktívam. V prvej polovici roka však možno predpokladať ešte negatívne vplyvy komodít a nové minimá, ako sa už nakoniec deje.

KREDITNÉ TRHY – 2016 ROKOM BANKROTOV

Dlhopisové trhy sú najlepším indikátorom vývoja širších trhov. Ide o konzervatívnejšie aktíva, väčší trh a dlhopisoví investori sú podstatne citlivejší na riziko. Kredit vždy predbieha akcie. High-yieldový dlh vyvrcholil v polovici roka 2014 a dokonale opäť predvídal trhové turbulencie. Ich vývoj úzko súvisí s komoditami a rozvíjajúcimi sa trhmi, odkiaľ pramenilo najviac emisií rizikového dlhu v uplynulých rokoch. No problémy má tento dlh i v iných sektoroch ako maloobchod alebo výroba.

Vývoj ceny najväčšieho amerického high-yieldového ETF od jeho uvedenia. Ceny menej kvalitných dlhopisov padli najnižšie od polovice roka 2009.

Na sklonku rokov high-yield kredit naďalej signalizuje zhoršovanie situácie a problémy. Úročenie narástlo na úrovne nevidené do začiatku roka 2009. Pred veľkou krízou v roku 2008 high-yield dlhopisy vyvrcholili v máji roka 2007, čiže opäť s predzvesťou naznačili blížiace sa problémy. V tej dobe bol však problémom finančný sektor.

V roku 2016 očakávame nárast bankrotov na tomto dlhu na najvyššie úrovne od roku 2009. Táto skutočnosť bude ďalej znižovať rizikovú chuť a spôsobovať pnutie na finančných trhoch. Ich riziko však nepovažujeme za také rozsiahle, akým bolo v rokoch 2007 a 2008. Dôvodom je podstatne nižšia zainteresovanosť bankového sektora v dôsledku sprísnenej regulácie. Preto sme názoru, že nehrozí finančný kolaps obdobných rozmerov, no vývoj high-yieldu nenechá trhy pokojnými.

Väčšie riziko vidíme v rozvíjajúcich sa ekonomikách, ktoré nie sú natoľko pripravené na negatívny scenár vývoja dlhu ako západné ekonomiky. Dôvodom je práve väčšia kapitálová zainteresovanosť bánk, horšia kvalita ich bilancií a nižšia kapitálová primeranosť. Navyše množstvo dlhu týchto emitentov je vydaného v dolároch alebo eurách. Lokálne meny si prechádzajú silnými výpredajmi, čím výrazne predražujú obsluhu dlhu denominovaného v cudzej mene. Ako sme už spomínali epicentrum rizika v nadchádzajúcich rokoch leží v krajinách tretieho sveta. Na rozdiel od ázijskej finančnej krízy koncom 90. rokov majú dnes tieto krajiny podstatne vyššie štátne rezervy, ktoré predstavujú istý vankúš.

Negatívny výhľad naďalej signalizujú i kvalitné dlhopisy. Americké vládne dlhopisy neklesajú, ako začiatkom roka predpokladal Wall Street. Výnosová krivka, teda rozdiel medzi úročením dlhších splatností dlhopisov a kratších splatností, sa stáva viac plochou (rozdiel sa zmenšuje), čo vždy indikuje nedôveru v ekonomiku. Tento faktor zapadá do našich očakávaní na základe iných faktorov, že situácia sa zhorší, kým sa zlepší. Rovnako vývoj dlhopisov v súlade s našimi očakávaniami nesúhlasí s FEDom. Vyššia inflácia nepríde a FED podľa amerických Treasuries nezvýši sadzby štyrikrát.

Na kreditných trhoch teda ďalej očakávame zhoršovanie situácie na rizikovejšom, menej kvalitnom dlhu a udržanie sa, prípadné posilnenie kvalitných emisií s vyšším ratingom. V roku 2016 odporúčame sledovať niektoré ukazovatele dlhopisových trhov ako indikátor pre vývoj ostatných rizikových aktív. V prvom rade ide o vývoj high-yield dlhu v USA, rozdiel medzi výnosmi korporátnych dlhopisov a vládnych Treasuries, vývoj medzibankového úročenia a CDS hlavne ázijských krajín ako zdroja súčasných rizík, či CDS korporátnych dlhopisov s ratingom v investičnom pásme. Akcie doposiaľ vždy nasledovali ich správanie.

AMERICKÁ EKONOMIKA – SMERUJE DO RECESIE?

Vo finančných médiách nebadáme veľa diskusie ohľadom rastu amerického hospodárstva v roku 2016. Všeobecne ekonómovia Wall Streetu i centrálni bankári naďalej predpokladajú rast medzi 2 a 3%. Všetci pripúšťajú problémy v produkcii surovín, priemysle a exporte, ktoré však majú veľmi malý podiel na americkej ekonomike (do 20%), preto sa nepovažujú za potenciálne ohrozujúce rast. Spotrebe, službám a trhu nehnuteľností sa naďalej predpokladá svetlá budúcnosť, ktorá bude ťahať hospodárstvo.

My máme v tomto smere opatrnejší názor a vývoj americkej ekonomiky radíme medzi top riziká pre rok 2016 a veľké neznáme. Nakoniec vývoj viacerých tried aktív naznačuje výraznejšie spomalenie USA. Spomínali sme už vládne dlhopisy a ich zotrvávanie na silných úrovniach, plochá výnosová krivka, či padajúce high-yield dlhopisy.

Ďalšími indikátormi sú vývoj akcií transportných spoločností a malých spoločností s trhovou kapitalizáciou do 2 mld. dolárov. Transportné firmy zahŕňajú železničných, cestných prepravcov, letecké spoločnosti a zásielkové spoločnosti. Prepravujú úplne všetko od nerastných surovín, tovary, až po balíky a listy. Sú preto vynikajúcim indikátorom ekonomickej aktivity. V USA dosiahli vrchol ich akcie ešte koncom roka 2014 a v súčasnosti sú na viac ako dvojročnom minime.

Malé spoločnosti sú podobne ako high-yield podstatne citlivejšie na ekonomický cyklus. Dôvodom je nižšia schopnosť diverzifikovať produkciu, náročnejšie podmienky financovania a väčšia závislosť na zdrojoch. V prípade neistoty a zhoršujúceho sa hospodárskeho výhľadu ich investori opúšťajú medzi prvými. Aktuálne sú podľa ich najznámejšieho indexu Russell 2000 v medveďom trhu (pokles od vrcholu cez 20%) a na 2,5-ročnom minime.

Spotreba v druhej polovici roka prekvapivo rovnako nepreukazovala väčšiu silu napriek pokračujúcemu zlepšovaniu zamestnanosti, najvyššiemu rastu príjmu od krízy a nízkym cenám komodít. Treba si navyše uvedomiť, že služby a spotreba sú terciárnym sektorom, na ktorý prichádza recesia ako posledná. Americké spoločnosti zažili ostatné tri kvartály pokles ziskov. V jeho dôsledku budú ďalej nútené redukovať náklady, čo sa bude negatívne podpisovať pod príjmy obyvateľstva.

Navyše ekonomické subjekty začnú stále viac do svojho rozhodovania reflektovať vyššie úročenie, ktoré zákonite ďalej zníži ekonomický potenciál. Netreba podceňovať ani ekonomický dopad problémov komoditných trhov. Tejto problematike sme sa už venovali. V USA mal najmä boom bridlicovej ropy enormne pozitívny efekt na ekonomiku. Odhady hovoria až o 2 miliónoch vytvorených pracovných miest a obrovských objemoch investícií. Cez multiplikačný efekt výdavkov následne nesie energetika nemalý podiel na raste americkej ekonomiky v uplynulých rokoch. A tomuto bude v roku 2016 koniec.

Očakávame teda potenciálne výraznejšie spomalenie americkej ekonomiky, ako naznačujú pohyby jednotlivých akciových sektorov v USA a nevylučujeme ani recesiu, ktorej aktuálne pripisujeme zhruba tretinovú pravdepodobnosť. Predpokladáme spomalenie rastu príjmov i zamestnanosti a nevylučujeme recesiu ani v tejto oblasti.

Opäť platí, že vplyv týchto skutočností bude negatívny na rizikové aktíva. Na druhej strane však prinúti FED redukovať tempo sprísňovania menovej politiky, ak nie ju uvoľniť, ako sme už spomínali v časti Menová politika. To by následne malo podporiť akcie, oslabiť dolár a podporiť komodity.

ZISKOVOSŤ FIRIEM A OCENENIE

Je trochu zarážajúce, že akcie doposiaľ silnejšie nereagovali na pokles ziskovosti spoločností. Tá podľa očakávaní padne v poslednom štvrťroku minulého roka tretí kvartál v rade, čo je prvýkrát od roku 2009. Výhľadovo Wall Street predpokladá nižší profit i v prvom štvrťroku nového roka a následné zotavenie ziskov. Analytici očakávania tradične nadhodnocujú a s približujúcim sa termínom výsledkovej sezóny odhady vždy klesajú. Nateraz sa predpokladá oživenie rastu ziskov od druhého kvartálu tohto roka.

Navyše problematickými sa stávajú ziskové marže, ktoré v minulom roku vyvrcholili na niekoľko ročných maximách. Za súčasnej situácie si ťažko predstaviť ich ďalší rast alebo udržanie. Dôvodov je niekoľko. Komodity síce klesajú a inflácia zostáva nízka, čo znižuje ceny vstupov a malo by blahodarne pôsobiť na pridanú hodnotu firiem. Na druhej strane však nezamestnanosť klesá a vytvára tlaky na mzdy. A netreba zabúdať na rastúce úročenie korporátneho dlhu. Dopyt vzhľadom na slabnúcu ekonomiku nerastie takým tempom, aby dokázal absorbovať významnejšie zvyšovanie cien. Z pohľadu marží sú preto zisky naďalej ohrozené.

Druhou zložkou, ktorá by potenciálne dokázala potiahnuť profit vyššie, sú príjmy. Opäť vzhľadom na očakávania spomalenia ekonomiky väčšina firiem bude ťažko dosahovať organický rast tržieb.

V tomto smere sú teda naše očakávania ziskovosti obchodovaných spoločností nižšie ako trhový konsenzus.

Ocenenie napriek uplynulým poklesom indexov zostáva najvyššie od roku 2009. A je podľa nás neopodstatnené a dáva priestor nižším cenám akcií. Pokiaľ zisky firiem nebudú rásť ani v roku 2016 a podpora zo strany centrálnych bánk mizne, multiplikátory ocenenia musia klesať.

Opäť ale nie sme takí pesimisti, ako by sa podľa týchto riadkov zdalo. Gro poklesu zisku v uplynulých kvartáloch pochádza od ropných a komoditných spoločností nasledovaných priemyselnými s väčšou expozíciou voči zahraničným trhom. Prepad ich ziskov sa zastaví v priebehu roka už len pod váhou podstatne nižšej bázy v minulom roku. Rovnako medziročné porovnanie dolára už nevykazuje také výrazné zmeny, čiže jeho negatívny vply na výsledky odpadne už v prvom kvartáli tohto roka. A ako sme spomínali očakávame skôr slabší dolár na konci roka 2016. Tieto skutočnosti ponúknu impulz pre zlepšenie ziskovosti firiem. Stále však nepôjde o také významné faktory, ktoré by dokázali výraznejšie nakopnúť rast profitov.

Dolárový index počítaný na základe dennej zmeny amerického dolára voči váženému košu najobchodovanejších svetových mien. Kalkuluje ho burza Intercontinental Exchange a považuje sa za index reflektujúci silu dolára.

GEOPOLITIKA

Značné riziká nesie do ďalšieho roka geopolitika, a to v mnohých kútoch sveta. Nie sme politickí analytici, no geopolitika vždy predstavuje významný makrofundament ovplyvňujúci ceny rôznych aktív. Veľmi ťažko sa však odhaduje a veľmi ťažko sa s ňou počíta v investičných prognózach. Potenciálnych rizík vidíme viacero:

Americké prezidentské voľby – veľkým sklamaním pre nás je extrémny nástup populizmu v USA. Neboli sme historicky zvyknutí na zníženie sa úrovne politiky v USA. Nový trend prináša kandidát Donald Trump, ktorý nateraz vedie predvolebné prieskumy. Netvrdíme, že ide o vyslovene nebezpečného kandidáta pre trhy a ekonomiku. Niektoré časti jeho agendy sú určite prospešné, no iné značne nebezpečné. Výsledok volieb určite ovplyvní vývoj trhov v najbližších rokoch.
Rusko – zahraničná politika „Východného medveďa“ a jeho zahraničné vzťahy sa neustále zhoršujú. Vladimir Putin zakrýva vnútorné problémy krajiny zahraničnou politikou a vytváraním nepriateľov štátu. Aktivita Ruska v zahraničných otázkach nebola roky na takejto vysokej úrovni. Ekonomická situácia krajiny sa bude ďalej zhoršovať, čo zväčšuje riziko jej problematickejšieho správania mimo hraníc. A Rusko je skutočne dnes veľmi nevyspytateľné.
Blízky Východ a Severná Afrika – aktuálne jeden z najväčších zdrojov napätia vo svete. Padnuté ceny ropy rovnako zhoršujú ekonomickú a sociálnu situáciu, čo je vždy zdrojom napätia. Okrem ISISu, ktorý ale nakoniec nateraz nemal zásadnejší dopad na svetovú ekonomiku a asi už ani nebude mať, vidíme extrémny nárast rizika vo vzťahu medzi Iránom a Saudskou Arábiou. Veľmoci zálivu sa nikdy v láske nemali, no v uplynulých mesiacoch dochádza k priamejším konfrontáciám dvoch krajín. Toto riziko však nemusí byť vnímané len negatívne, ale môže mať v prípade pretavenia do niečoho konkrétnejšieho aj pozitívny vplyv, napr. na ropu.
Európska politika – rovnako dosť podceňované riziko. Vnímame ho v niekoľkých rovinách. V prvom rade myslíme na možné opustenie eurozóny Britániou, či osamostatnenie Katalánska od Španielska. Ďalším nebezpečným rizikom pre finančné trhy je nárast euroskeptických, populistických a radikálnych nálad na oboch stranách politického spektra. Integrácia Európy je ohrozená a narastajú tendencie jej odvrátenia, čo by malo bolestivú dohru pre európsku ekonomiku. Jedným zo spúšťačov je utečenecká kríza, ktorá neskončí a nebude vyriešená v tomto roku.
Čína – jej zahraničnú politiku tiež považujeme za značne nevyspytateľnú. Krajina nezvykla bývať príliš aktívna mimo svojich hraníc, no ide o veľmoc vyvažujúcu svetové sily. Aktívna a riziková je hlavne v Čínskom mori, kde panuje vysoké napätie s ostatnými okolitými krajinami. Historicky vždy, keď končila hegemónia jednej krajiny (v tomto prípade USA) a bola dorovnávaná inými (Čína a Rusko), svet zachvátili konflikty. Nepredpokladáme vznik nejakého väčšieho konfliktu v roku 2016, no nevylučujeme nárast napätia, ktorý sa dnes prenáša hlavne do ekonomickej sféry.
Protekcionizmus – globalizácia po niekoľkých dekádach preukazuje svoje nedostatky a limity. Po dlhých rokoch sme svedkami ochrany domácich trhov. Ani nie prostredníctvom priamych ciel alebo podobných opatrení, ale skôr prostredníctvom oslabovania mien. Neexistuje dnes významnejšia centrálna banka vo svete, ktorá by sa nesnažila cez výmenný kurz ovplyvniť základné domáce ekonomické fundamenty.
Slabá fiškálna politika – ostatné roky sa zdravá politika zo sveta úplne vytratila. Jej absencia je zdrojom súčasných problémov, ktoré je následne nútená riešiť menová politika. Obávame sa, že dlho nebudeme svedkami radikálnej reformnej politiky v kľúčových ekonomikách, čo bude dlhodobo brzdiť akýkoľvek výraznejší rastový potenciál.
Severná Kórea a iné menšie totalitné krajiny, ktoré predstavujú permanentné riziká pre svet.

ČO PRINESIE ROK 2016 NA KAPITÁLOVOM TRHU?

Pokles cien vytvára priestor pre budovanie akciových pozícii

Leví podiel na raste akciových trhov v uplynulých dvoch rokoch mali akvizičná aktivita a spätné nákupy akcií na trhu spoločnosťami. Podľa Raya Dalia v minulom roku údajne pochádzalo až 70 % dopytu po akciách z týchto dvoch faktorov. S rastúcim úročením, slabnúcou ekonomikou a stagnujúcou ziskovosťou treba očakávať pokles aktivity firiem v týchto dvoch oblastiach, čím zmizne veľký zdroj nákupov akcií. Predpokladáme, že sa akcie v priebehu najbližších dvoch kvartálov pozrú ešte pod septembrové minimá.

Napriek tomu očakávame, že pokračujúca volatilita ponúkne výborné príležitosti na dlhodobý i krátkodobý špekulatívny vstup do akcií. Cieľom je vyberať silné spoločnosti s dobrým ocenením, silným postavením na trhu, kvalitnou bilanciou, unikátnym produktom, silným cash flow, nízkym dlhom a vysokými maržami. Preferujeme teda väčšie spoločnosti pred malými, ktoré nakoniec vystúpia z každej krízy silnejšie a ako víťazi.

Preferujeme európske akcie pred americkými. Európska ekonomika preukazuje oživovanie domáceho dopytu a jej fundament sa proti iným regiónom drží stabilný. Tunajšie firmy by mali ponúknuť silnejší rast ziskov podporený slabým eurom. Navyše na rozdiel od USA Európska centrálna banka bude naďalej v celom roku podporovať trhy a ekonomiku.

Preferujeme akcie rozvíjajúcich sa trhov pred americkými. Úvod roka ešte očakávame slabší, no z dlhodobého hľadiska ponúkajú väčšiu hodnotu. Ocenenie je o tretinu nižšie v porovnaní s americkými akciami.

Očakávame stabilizáciu cien komodít, holubičí FED a pokračujúcu podporu zo strany čínskej vládnej garnitúry, čo nakoniec povedie k návratu kapitálu do týchto ekonomík. Ich dlhodobý potenciál vzhľadom na rast ekonomiky, ich transformáciu a demografiu je vyšší.

Z pohľadu sektorov nevyzdvihujeme žiadny konkrétny. Každé odvetvie ponúkne príležitosti. Kľúčom k úspechu je vyberať si rozumné ocenenie a kvalitu, teda lídrov s dobrými bilanciami a cash flow.

Už dnes je na trhu množstvo lacných, vyklesaných titulov. Neznamená to však, že už dosiahli svoje dno. Preto je dôležité postupné budovanie pozícií a trpezlivosť, počkanie si na príležitosť.

Riešením investícií do akcií môže byť aktívna správa, ktorú skupina Across Private Investments ponúka prostredníctvo riešení Pavis+ a Momentum+. Väčšina našich stratégií je long/short a automaticky rozpoznáva situáciu na trhu. Portfólia majú aktuálne veľmi nízku čistú expozíciu voči trhu a najväčšie short pozície za minimálne šesť rokov. Preto by mali prekonávať širšie trhové indexy, ako sa im to už darí v ostatných mesiacoch.

Vhodným spôsobom ako opatrne a pomaly participovať na akciovom trhu je pravidelné investovanie. Budúcnosť nedokáže predvídať nikto, ale to nie je dôvod neinvestovať. História neustále preukazuje, že pravidelné nákupy trhu bez ohľadu na dianie na ňom prinášajú najlepšie výsledky. Priemerovanie cien a dlhý horizont sú základné kľúče úspechu.

Pri dlhopisoch bude dôležitým faktorom ich likvidita

Pri väčšine dlhopisov vidíme veľmi bohaté ocenenie alebo naopak veľké riziká, čo nás odrádza od dlhodobého držania. Pomer výnosu a rizika je nízky. Napriek tomu vzhľadom na nižšiu volatilitu a bezpečnejší charakter by mali dlhopisy naďalej tvoriť časť portfólia.

V rozpore s Wall Streetom neočakávame silnejšie výpredaje na kvalitnom dlhu. Dôvodov je niekoľko. Naše inflačné očakávania sú podstatne nižšie a stále väčším rizikom zostáva deflácia ako inflácia. FED tak nebude utesňovať menovú politiku tempom, ako dnes signalizuje. Rovnako riziková averzia v prvej polovici roka bude držať dopyt po kvalitnom dlhu dobre zásobený.

Preferujeme kvalitné korporátne a vládne dlhopisy v Európe a USA a aktívnu prácu s nimi. Odporúčame naďalej sa vyhýbať rizikovejším, tzv. high-yield dlhopisom. Aktuálne ich charakterizuje klesajúci trend, ktorý ešte podľa nášho názoru neskončil a hlavne nízka likvidita, ktorá nesie riziko zaseknutia v pozíciách a neschopnosti ich predať za reálnu vnútornú hodnotu. Náš pohľad na väčšinu tohto dlhu je teda negatívny.

Na druhej strane ale predpokladáme, že rok 2016 ponúkne vynikajúce príležitosti v tejto sfére. Na tie si ale treba ešte počkať. Trh dnes neprávom trestá emisie viacerých kvalitných firiem v súlade s celým trhom. Dobré mená ponúknu v nasledujúcich rokoch štedrú odmenu. V priebehu roka sa pokúsime nájsť takéto vystresované emisie, no nateraz vyčkávame na stabilizáciu trhov a usadenie prachu.

Ideálnym riešením otázky fixného výnosu sú neobchodované emisie, ktorých má Across v ponuke niekoľko. Sú spravidla kryté konkrétnymi aktívami a ponúkajú výnos výrazne nad trhovými priemermi.

Komodity môžu v tomto roku dosiahnuť svoje dno

Podobne ako pri iných rizikových aktívach úvod roka zostane turbulentným. Nevylučujeme ešte nižšie úrovne komodít. No ako sme uviedli, v druhej polovici roka očakávame prispôsobenie sa ponuky. To spolu s holubičím FEDom prinavráti život do komoditného spektra. Pre viaceré komodity predpokladáme nájdenie dna v tomto roku a stabilizáciu. Nečakáme však následnú masívnu rely a návrat k úrovniam spred niekoľkých rokov.

V prvej polovici roka tak budú nerastné suroviny ponúkať hlavne špekulatívne príležitosti. Následne aj dlhodobejšie vstupy. Tie odporúčame realizovať skôr cez producentov komodít, ktorí nesú v sebe určitú mieru páky kvôli veľkému podielu fixných nákladov a predstavujú jednoduchší prístup k investovaniu (vyhnutie sa derivátom, cez ktoré sa komodity obchodujú).

Ropa bude zaujímavá na nákup pod 30 dolárov a predaj pod 40 dolárov za barel. Oživenie očakávame i pri viacerých priemyselných kovoch ako napr. meď. Rastúca neistota v začiatkoch roka favorizuje ako čierneho koňa roka zlato. Nateraz si vytvorilo solídnu podporu okolo priemerných produkčných cien medzi 1000 a 1100 dolármi za uncu.

Dolár pustí časť ziskov z minulých rokov

Tomu sa v Acrosse venujeme len okrajovo v rámci akciových, komoditných a dlhopisových investícií, preto neponúkame v tejto oblasti žiadne odporúčania. Všeobecne sme skôr názoru, že dolár v roku 2016 mierne oslabí. Obchod long dolár je podľa nášho názoru až prehnane prepchatý a FED nakoniec nedodá, čo sľubuje. Lepšie povedané trh a ekonomika mu to nedovolia. Očakávame následne aj opatrný návrat kapitálu do iných kútov sveta, čo by malo viesť k nájdeniu dna rizikovými menami a menami rozvíjajúcich sa trhov v súlade s očakávaniami nájdenia dna komoditami a tamojšími akciami. O volatilitu však nebude núdza ani na forexových trhoch.