Dnes nadišiel očakávaný veľký deň. Od doposiaľ najdôležitejšieho okamihu finančných trhov tohto roka nás delí niekoľko hodín. Americký federálny rezervný systém, obdoba centrálnej banky v iných krajinách, v stredu zasadla k dvojdňovému pravidelnému stretnutiu k prehodnoteniu menovej politiky vo vzťahu k dvom hlavným mandátom inštitúcie – udržaniu cenovej hladiny a nezamestnanosti okolo úrovní považovaných za zdravé. Ide o skutočne prvé zasadanie, na ktorom banka reálne zvažuje tvrdšiu zmenu trajektórie politiky z extrémne uvoľnenej k jej utesňovaniu. A to je po deviatich rokoch znižovania sadzieb a naliatia štyroch biliónov dolárov na finančné trhy potenciálne veľká zmena so zásadným dopadom na širšie trhy i ekonomiky. Nakoniec očakávania prvého zvýšenia úrokových sadzieb po siedmich rokoch ich držania na nulovej úrovni ovplyvňujú svetové dianie už viac ako rok.

V tomto komentári sa pokúsime vylíčiť naše očakávania, zdôvodniť ich a prezentovať dopad na jednotlivé triedy aktív. Rovnako poodhaliť riziká tohto výhľadu, možné scenáre vývoja pre rôzne alternatívy rozhodnutia a načrtnúť, čo bude ďalej po FEDe a čo možno očakávať od trhov.

Význam samotného štvrtkového opatrenia sa možno nadhodnocuje. Predsa len ide o zmenu sadzieb v maximálnej možnej miere o 25 bodov, čo je v historickom ponímaní zanedbateľná zmena, keďže pásmo, v ktorom sa v priebehu dekády zvyknú základné sadzby pohybovať, je podstatne širšie. No pri vnímaní skutočností v komplexnejšom aspekte ide o zásadné rozhodnutie, ktorého dôsledky sa veľmi ťažko predvídajú a postihujú. V prvom rade si treba uvedomiť, že menová politika FEDu ako centrálnej banky najväčšej svetovej ekonomiky prostredníctvom dolára ovplyvňuje celosvetové trhy a hospodárstvo. A táto politika zostala až pridlho bezprecedentná a extrémna. V druhom rade svetová ekonomika stále nie je takou, ako sme ju poznali a študovali pred krízou. Investori a ekonomické subjekty sú rozmaznané dlhodobou podporou centrálnych bánk, ekonomiky stále veľmi krehké a náchylné precitlivelo reagovať na menšie problémy.

Nechceme sa venovať správnosti alebo opodstatnenosti samotného zvýšenia. Osobne zastávam názor, že FED vhodný čas na opustenie netradičnej menovej politiky premrhal a s plynúcim časom bude toto rozhodnutie stále náročnejšie. FED, ako mnohé ďalšie centrálne banky opakujúce stimuly po jeho vzore, zašiel opäť priďaleko. Riešil krízu prostriedkami, ktoré ju do veľkej miery spôsobili a nevedel prestať. Trhy a ekonomiky si za tento čas príliš navykli na jeho steroidy a nemienia sa ich vzdať. Alebo len veľmi bolestivo. Vo veľkej miere ide o dôsledok ľudského strachu. Nikto nechce byť tým, ktorý prípadne spustí ťažko predvídateľný sled negatívnych udalostí. Preto už FED za ostatné roky toľkokrát signalizoval utesnenie politiky a nakoniec ju vždy v konečnom dôsledku ešte viac uvoľnil. Návyk trhov je značný a ako v každom inom prípade prináša negatíva. Práve tie sú hlavným dôvodom, prečo by centrálni bankári chceli normalizovať menovú politiku, ale aj dôvodom, prečo tak nerobia. Strach z otvorenia Pandorinej skrinky je veľký. FED sa stal obeťou vlastnej politiky, ako ďalej načrtneme.

Očakávania zvýšenia sadzieb a jeho ocenenie na trhoch

Očakávania zvýšenia sadzieb a jeho prípadné premietnutie v cenách jednotlivých tried aktív sú veľmi rozporuplné. Septembrové zasadanie prinieslo neistotu a nervozitu trhmi veľmi dlho nevidenú. Medzi ekonómami už len necelá polovica predpokladá utesnenie politiky na dnešnom zasadaní podľa väčšiny spravodajských agentúr, kým v auguste to bolo zhruba 80% analytikov. Očakávania trhov najlepšie reflektujú futures kontrakty na sadzby FEDu, ktoré sa obchodujú ako určitá forma zabezpečenia do budúcnosti pred pohybmi úrokov. Septembrové kontrakty dnes odzrkadľujú menej ako 30%-nú pravdepodobnosť zvýšenia. No v decembri vidia sadzby vyššie na 65%.

Správanie investorov premietnuté v jednotlivých aktívach je rovnako rozporuplné. Americké dlhopisy s kratšou splatnosťou, ktoré sú najcitlivejšie na úrokové sadzby, skôr reflektujú zvýšenie. Podobne i dlhšie splatnosti, pri ktorých však ako hlavný fundament do ceny vstupuje inflácia. Dolár a s ním spojené komodity odzrkadľujú vysokú pravdepodobnosť zvýšenie základných úrokov FEDu. Za ostatný rok má zelená bankovka za sebou silný rast a komodity naopak prepad. Akcie sú zmiešané. Prešli v ostatných týždňoch turbulenciami a výpredajmi, čo by naznačovalo rovnako prispôsobovanie sa vyšším sadzbám. Vo svete sa však počas leta udialo množstvo udalostí, ktoré rovnako vplývali na vývoj cien týchto tried aktív, no spoločným spúšťačom sú očakávania ohľadom budúcej politiky americkej centrálnej banky.

Faktory hovoriace v prospech zvýšenia

Azda hlavným dôvodom, prečo by mal FED zvýšiť sadzby, ako už bolo spomínané, sú negatívne externality extrémne uvoľnenej politiky. Nízke sadzby a dlhodobá podpora zo strany centrálnych bánk vedú k chýbajúcej ostražitosti investorov, zlému a nízkemu vnímaniu rizika, naháňaniu výnosov a následnej misalokácii kapitálu a vzniku bublín, či zlým investíciám. Toho svedkami sme už dnes a FED si je tejto skutočnosti plne vedomý. Rovnako centrálni bankári vedia, že čím dlhšie ponechajú súčasné status quo, tým budú tieto externality viac narastať a ich odvrátenie prinesie stále väčšie turbulencie a negatívne prejavy na finančných trhoch a následne vo svetovej ekonomike. Je preto ich túžbou toto šialenstvo čo najskôr zastaviť. Otázkou je však, či budú mať práve dnes dostatok odvahy spustiť negatívne prejavy svojho dlhoročného konania.

Druhým dôvodom je potreba normalizovať menovú politiku pred tým, než ekonomický cyklus opäť vyvrcholí, čo nemusí byť v prípade USA ďaleko. Americká ekonomika dnes pôsobí v rámci svetových ako najďalej vo fáze expanzie. Až príde recesia, centrálna banka nebude mať žiadne nástroje na boj s ňou, keďže sadzby sú na nule a jej súvaha narástla vďaka tlačeniu peňazí o závratné štyri bilióny dolárov. Vhodnejší čas na utesnenie politiky z tohto pohľadu doposiaľ nebol. Nezamestnanosť je od krízy najnižšia a rovnako HDP najväčší. Ekonomickú kondíciu preto môžeme označiť za tretí faktor nabádajúci sadzby zdvihnúť.

Štvrtým silným argumentom je kredibilita samotnej centrálnej banky. FED už viac ako rok signalizuje blížiace sa utesnenie menovej politiky. Túžba po ňom neboli nikdy silnejšia a zreteľnejšia. Jednotliví členovia centrálnej banky v priebehu leta poskytovali podstatne menej prejavov a rozhovorov oproti zvyklostiam z ostatných rokov. No naďalej v nich proklamovali istotu vyšších sadzieb do konca roka. Stále im síce okrem dnešného zostávajú dve zasadania, no ďalej sa im bude ťažšie zdôvodňovať prípadná nečinnosť po toľkom presvedčení ohľadom potreby politiku normalizovať.

Faktory proti zvýšeniu sadzieb

Ja ako najhlavnejší argument proti zvýšeniu sadzieb vidím systémové riziká spojené s ním. Do veľkej miery ide práve o dôsledok politiky nulových sadzieb a bezprecedentných programov nákupov cenných papierov na trhu. Tieto riziká vyplývajú zo silného dolára, jeho úročenia a nízkych cien komodít. Práve na dolár a komodity je naviazaného viac dlhu, ako bolo pred rokom 2008. Uplynulá politika FEDu viedla k hľadaniu výnosov investormi a sprístupnila tak lacné doláre málo kvalitným dlžníkom. Len dolárový dlh rozvíjajúcich sa krajín narástol od pádu Lehman Brothers o 2,8 bilióna dolárov na 7,5 bilióna. Vyššie sadzby a slabnúce lokálne meny týchto krajín výrazne zdražujú obsluhu tohto dlhu a zvyšujú riziká bankrotov.

Podobne komoditný boom v pokrízových rokoch ako dôsledok nízkych úrokov a slabého dolára viedol k masívnym investíciám a rastu zadlženia v tomto odvetví. Opäť prudký prepad cien surovín ohrozuje schopnosť splatiť tento dlh. Americkú ekonomiku do veľkej miery v uplynulých rokoch potiahli rozsiahle investície v energetickom sektore v rámci bridlicového boomu. Pádom cien ropy je veľká časť tohto príspevku ohrozená. A môžeme ísť ďalej v spektre tzv. high-yield dlhu, teda vysoko úročeného zo špekulatívneho ratingového pásma. Množstvo firiem, ktoré by za iných okolností nemali prístup na dlhopisové trhy, si bolo schopné v ostatných rokoch požičať za historicky bezprecedentne nízke úroky. Tento dlh však musí byť raz refinancovaný a podmienky budú diametrálne odlišné. Silný dolár a nízke ceny komodít nie sú prínosom americkej ekonomiky, ako je často komunikované, ale naopak jej najväčšie riziko.

Otázkou je, či bude mať FED odvahu useknúť túto rastúcu bublinu už dnes, alebo počká na vhodnejšie obdobie. Predsa len uplynulé turbulencie, výrazné spomalenie rozvíjajúcich sa ekonomík a prudké prepady hodnoty tamojších mien v dôsledku masívneho odlevu kapitálu premietajúce sa do míňania rezerv nevytvárajú ideálne prostredie na zvýšenie sadzieb. FED nezvykne dvíhať sadzby pri chýbajúcej finančnej stabilite a turbulenciách trhov. Rovnako v minulosti viackrát upustil od utesnenia politiky z podobných dôvodov, či už to bolo kvôli európskej dlhovej kríze v roku 2010, dosiahnutiu dlhového stropu a zníženiu ratingu USA v roku 2011 alebo zavretiu vlády v roku 2013. Súčasné dianie na rozvíjajúcich sa trhoch má charakter menového utesňovania. Viaceré tamojšie centrálne banky sú nútené zbavovať sa štátnych rezerv, väčšinou alokovaných v amerických vládnych dlhopisoch a nakupovať vlastné meny, aby kompenzovali odlev kapitálu a bránili ich hodnotu. Toto konanie sa dá prirovnať k sťahovaniu likvidity z trhov FEDom zvyšujúcemu úročenie. V auguste pokles štátnych rezerv výrazne prekonal objemom kvantitatívne uvoľňovania vykonávané ECB a Bank of Japan, čiže svet je momentálne v štádiu menového utesňovania.

Hlavným mandátom každej centrálnej banky je primárne udržanie cenovej stability. Teda čo najviac riadiť infláciu okolo určitého cieľa. Až neschopnosť politikov a fiškálnej politiky viedli postupne k rozšíreniu mandátu na udržanie iných fundamentov. Inflácia nateraz ani zďaleka neumožňuje FEDu sadzby zvýšiť, keďže je dlhodobo pod stanoveným cieľom 2%. Klesajúca nezamestnanosť a zlepšujúce sa podmienky pracovného trhu vytvárajú predpoklad blížiaceho sa rastu miezd, ktorý je základným predpokladom inflačných tlakov. Na druhej strane však silný dolár, klesajúce ceny komodít a spomaľujúce rozvíjajúce sa ekonomiky pôsobia deflačne. Nakoniec deflácia sa aktuálne javí ako väčšia hrozba pre globálne a americké hospodárstvo, ktoré podľa nášho názoru nezostane rezistentné voči tomuto vývoju a tempo expanzie opäť ku koncu roka spomalí. Sám FED dlhšiu dobu uvádza, že jeho rozhodnutie bude závislé na dátach a ich kvalita sa od predchádzajúceho zasadania v júli skôr zhoršila.

Celý svet dnes menovú politiku uvoľňuje. Ťažko si v tejto situácii predstaviť, že FED bude konať opačne a pôjde proti trendu. Jeho ekonomiku by to stálo konkurenčnú výhodu. Sila dolára by sa len prehĺbila, inflácia poklesla a zásadne by tým centrálna banka ohrozila potenciál ekonomiky. Svetová ekonomika nepopierateľne spomaľuje. USA nie sú izolované a ako sa v predchádzajúcich rokoch objavili dôvody prečo neutesniť, tak dnes sú nimi určite problémy rozvíjajúcich sa ekonomík. Zvýšenie sadzieb by ich len prehĺbilo.

FED sa dlhodobo snažil komunikovať svoju politiku, čo nikdy v histórii nerobil. Cieľom bolo pripraviť trhy a ekonomiku na jej zmenu, aby dopady konečného opatrenia boli čo najmenšie. Komunikáciu a transparentnosť dokonca označil za jeden zo svojich nástrojov. Úspešný však nebol. Neistota nebola niekoľko rokov väčšia ohľadom jeho konania, a tým aj svet nepripravený. Súčasné prostredie si vyžaduje veľmi veľkú odvahu na zvýšenie sadzieb. V zložení súčasnej menovej komisie prevažujú holubice, teda centrálni bankári s profilom preferujúcim uvoľnenú menovú politiku. Nemám pocit, že sa v nej nájde dostatok odhodlaných zobrať si na vrub potenciálne dopady prípadného utesnenia.

V neposlednom rade ostatné dni vstupuje na scénu nový faktor v podobe amerického kongresu. Ten opäť nemá schválený rozpočet na nadchádzajúci fiškálny rok začínajúci októbrom. Kongresmani sa len tento týždeň vrátili z letných prázdnin a do konca septembra by mali schváliť rozpočet alebo reálnejšiu rezolúciu umožňujúcu financovania vládnych agentúr. Problém opakujúci sa so skalopevnou presnosťou. Súčasná rezolúcia by mala vydržať do polovice októbra. Neočakávame zopakovanie divadla z roku 2013 alebo 2011, ale nervozita ohľadom tejto témy ešte narastie. Problémom je vyslovene čas. Zostávajú dva týždne a Republikáni nemajú dostatok hlasov na schválenie čistej rezolúcie bez pridania iných zákonov.

Trhová reakcia a riziká

Ponechanie sadzieb na nezmenenej úrovni zostáva mojím primárnym scenárom, ktorému pripisujem 70%-nú pravdepodobnosť. Musím však upozorniť, že argumenty hovoriace v prospech zvýšenia nie sú slabé a niektorí členovia prejavujú v tomto roku silné odhodlanie skúsiť politiku normalizovať. Preto ani riziká nie sú nízke. Hlavne keď si uvedomíme, že nerozhodnosť trhu je značná. Akýkoľvek z dvoch možných scenárov môže vyvolať silnú trhovú reakciu. Na základe vývoja aktív v ostatných dňoch sa investori začínajú opatrne prikláňať k nezvýšeniu. Z toho možno očakávať silnejšiu negatívnu reakciu v prípade utesnenia ako pozitívnu v prípade žiadnej zmeny. Preto odporúčame do dnešného zasadania ísť s miernou expozíciou a zbytočne neprevažovať portfólio na jednu alebo druhú stranu.

V prípade nezmenenej politiky by mali profitovať široké trhy. V prvom rade by sme očakávali výraznejšie oslabenie dolára. Rovnako by sa ponechanie sadzieb malo premietnuť na výnosoch dlhopisov poklesom úročenia. Následne budú reagovať hlavne aktíva citlivé na dolár. V prvom rade pôjde o komodity a rozvíjajúce sa trhy. Práve tieto triedy aktív sme pred zasadaním prevážili. Profitovať by mali i akcie spoločností so silnou zahraničnou expozíciou, prípadne vyšším dlhom. Papierovo by podľa predpokladov na silnejšie euro mali zaostávať európske akcie a finančné spoločnosti (nižšie úročenie), čo ale nemusí byť vopred dané vzhľadom na ich uplynulý vývoj. Dlhodobo sledujeme viacero titulov zodpovedajúcich tomuto profilu, ktoré sme v uplynulých týždňoch odporúčali nakupovať.

Upozorňujeme však aj na sprievodný prejav šéfky centrálnej banky Janet Yellenovej. Ten môže priniesť kameň úrazu i v prípade ponechania sadzieb na nulovej úrovni. Pre komplexnú reakciu bude veľmi dôležité, akým spôsobom FED zdôvodní svoje konanie a aký výhľad ponúkne. V ňom sa môžu skrývať indície, či zvýšenie je v tomto roku stále na stole. Ak sa príliš rétorika nezmení, riziko vágnej reakcie je pomerne vysoké, keďže očakávania sa automaticky presunú na október a trhová neistota bude ďalej pokračovať. FED spolu s vyhlásením zverejní i revíziu ekonomického výhľadu. Očakávame zníženie odhadu rastu i inflácie, na čo by mohol reagovať tzv. bodkový graf reflektujúci predpokladané úrovne základných sadzieb jednotlivými členmi ku koncom najbližších rokov. Všetky tieto informácie majú potenciál zamiešať kartami a vnímaním budúcej menovej politiky investormi. Možné výstupy dnešného zasadania sú preto ozaj široké a otvorené.

Naopak v prípade zvýšenia sadzieb očakávame nárast volatility a opätovné výpredaje. Najcitlivejšie budú reagovať komodity, akcie s nimi spojené, priemyselné spoločnosti a rozvíjajúce sa trhy. Hlavným víťazom by mal byť dolár. Presná reakcia sa však ťažko predvída, keďže téma je na stole už pomerne dlho a investori mali čas svoje portfólia na rozhodnutie pripraviť. Sme však názoru, že trhy majú potenciál minimálne otestovať tohtoročné dná v prípade utesnenie monetárnej politiky.

Čo bude po FEDe?

Naším primárnym scenárom je teda nezvýšenie sadzieb americkou centrálnou bankou a následná rely akcií a rizikových aktív. Podľa nášho názoru však bude žiť krátko. Investori veľmi rýchlo pozornosť presunú na októbrové zasadanie a neistota sa rýchlo vráti. Navyše očakávame pridanie nervozity spomínaným americkým kongresom a potenciálnym zavretím vlády. A netreba zabudnúť ani na ostatné svetové problémy, ktorých rozsah nie je malý. Očakávame pokračovanie spomaľovania svetovej ekonomiky, ktoré negatívne ovplyvní hospodárenie firiem. Preto zostaneme selektívni. Preferujeme Európu pred USA, niektoré rozvíjajúce sa trhy, ktoré sa podľa nášho názoru blížia k dnám v ekonomických cykloch ako napr. Brazília a rovnako predpokladáme blížiace sa dno niektorým komoditám. Viaceré aktíva preto ponúkajú výborné príležitosti i na dlhodobé investície. No rely spôsobenú prípadným ponechaním sadzieb FEDu nezmenených budeme s určitosťou predávať. A očakávame následný opätovný nárast volatility na sklonku mesiacov.

Radoslav Kasík
Portfólio manažér