Dohodnúť stretnutie
Klesajúce ceny ropy ponúkajú dobrú príležitosť – Royal Dutch Shell
12. 10. 2015 Čas čítania: 10 min

Shell je štvrtou najväčšou firmou na svete podľa tržieb. Vznikla spojením holandskej Royal Dutch Petroleum a britskej Shell Transport & Trading. Je vertikálne integrovaná, čo znamená, že pôsobí v celom reťazci od hľadania nálezísk, cez ťažbu ropy a jej rafináciu až po distribúciu produktov, maloobchod a výrobu elektriny. Shell je zároveň lídrom na trhu lubrikantov pre motory v USA a Číne.

Shell má dva hlavné segmenty: Upstream a Downstream.

Upstream znamená hľadanie nálezísk, ťažba a transport ropy a zemného plynu. V roku 2014 pochádzalo 71% upstream tržieb z ropy a LNG, 29% zo zemného plynu.

Downstream je výroba benzínu, skvapalneného plynu a lubrikantov pre domácnosti a priemysel. Táto divízia sa takisto stará o predaj vedľajších chemikálií, ktoré vznikajú pri ťažbe a používajú sa napríklad na výrobu plastov alebo náterov.

Pri posudzovaní dlhodobých projektov počíta Shell s cenou 70 až 110 dolárov za ropu Brent, 3,5 až 5 dolárov za MMBtu pre plyn (miliónov britskej vykurovacej jednotky). Väčšina kapitálových výdavkov (80%) prúdi do segmentu upstream, čo je bežné v ropných firmách. Shell investuje do veľkých projektov, ktorých návratnosť je dlhodobá. Po poklese cien ropy začali mnohé ťažobné firmy prudko znižovať výdavky, čo je základ ďalšej časti cyklu. Firmy tak znížia svoje kapacity, čo z dlhodobého hľadiska obmedzí ponuku a cena ropy tak začne opäť rásť.

Až sa ceny dostanú na prijateľnú úroveň, čo je pravdepodobne okolo 70 dolárov za barel pre Shell, začnú opäť zvyšovať výdavky na ťažbu a hľadanie nálezísk. Najväčšiu budúcnosť a teda rast očakávajú hlavne z hlbokomorských vrtov v oceáne, Arktídy, Iraku, Kazachstanu a Nigérie.

Napriek veľkým technologickým pokrokom je ťažba finančne veľmi náročný biznis. Polia blízko povrchu zeme sú už z veľkej časti vyťažené alebo vlastnené krajinami OPECu. Je teda stále nákladnejšie ropu získať. No jej rastúca cena v uplynulých 10 rokoch však otvorila nové možnosti .

Marginálne náklady na ťažbu ropy pre Shell sú okolo 20 dolárov za barel. Nezahŕňajú však náklady na prieskum a stavbu infraštruktúry, ktoré sú okolo ďalších 20 dolárov, čiže celkovo 40 dolárov. Veľké ropné giganty tak majú vyššie náklady ako napríklad Saudská Arábia, ktorá dokáže pumpovať čierny olej iba za 10 dolárov. Stále sú však v lepšej pozícii ako firmy používajúce frakčné vŕtanie.

Vďaka vysokým cenám do roku 2014 sa hlavne v Amerike rozbehla ťažba bridlicových ložísk pomocou tzv. frakčného vŕtania a prudko narástla na trhu ponuka. Ide o nekonvenčnú metódu, pri ktorej sa v hĺbke vytvorí horizontálny vrt, kam sa pod vysokým tlakom vpustia chemikálie, piesok a para. Tie rozbijú formáciu plynu alebo ropy a vytlačia ich na povrch. Tento proces je nákladnejší, pretože vytvorenie vrtu trvá dlhšie a spotrebuje sa viac materiálu.

Náklady na barel ropy sú teda podstatne vyššie a pohybujú sa niekde medzi 60 až 100 dolárov za barel. Veľké množstvo týchto projektov je neekonomických pri súčasných cenách ropy, čo znamená, že celkové náklady vložené do nich sa nevrátia. Firmy však naďalej ťažia, pretože ťažba a preprava z hotových vrtov ich stojí stále menej, ako je súčasná cena. Rovnako musia uhrádzať dlhy a záväzky. Ropa teda prúdi naďalej, čoho následkom je pokles jej ceny. V apríli 2015 dosiahla americká produkcia vrchol 9,6 milióna barelov denne. V septembri už mierne klesla na 9,1 milióna.

Svetová ťažba ropy prekonala dopyt v prvom kvartáli 2014, a odvtedy sa drží nad ním. Súčasne sa vyprodukuje o 2,6 milióna viac ropy, ako sa spotrebuje. V roku 2016 sa čaká rast spotreby minimálne o 3% oproti súčasnej úrovni.

Najväčšia sila na trhu, OPEC, kontroluje 40% dennej produkcie ropy vo svete, pričom vlastní 80% jej rezerv. Zvyšná produkcia pripadá na krajiny ako Nórsko alebo Kazachstan a nezávislé ropné spoločnosti. Saudská Arábia, najväčší člen OPECu, zatiaľ neznižuje produkciu, ale naopak zvyšuje s cieľom vytlačiť frakčných producentov z trhu, podobne ako ostatní členovia. Toto momentálne drží vysokú ponuku a nízke ceny. Navyše sa očakáva, že po zrušení sankcií Irán dodá minimálne pol milióna barelov denne na trh.

Otázne je teda, ako rýchlo budú klesať ťažobné kapacity a výdavky na nové projekty. Ponuka totiž ostáva vysoká a OPEC zatiaľ neplánuje väčšie škrty. Z dlhodobého hľadiska by však ceny ropy mali stúpať vďaka rastúcemu dopytu a ponuke, ktorá sa prispôsobí.

Shell má približne 13 miliárd BOE* v rezervách (barrel of oil equivalent – koľko energie vydá barel, ak sa spáli) a denná produkcia je 3,1 milióna BOE. Celkovo teda rezervy vystačia na 12 rokov, ak by neinvestovali do hľadania nových ložísk.

Najväčšie projekty do budúcnosti

Shell má 17% podiel v poli Kashagan v Kazachstane, Ktoré dokáže produkovať 300 tis. barelov denne s potenciálom 1,5 milióna. Po začiatku produkcie v 2013 musela byť ťažba prerušená kvôli ťažkým podmienkam a únikom ropy. Ide o najväčší objav za posledných 30 rokov. Momentálne prebiehajú opravné práce a očakáva sa pokračovanie v roku 2017. Podľa viacerých zdrojov ide o jeden z najväčších energetických projektov sveta, s rezervami okolo 13 miliárd BoE. Vláda Kazachstanu, aj Čína tu vlastní významný podiel.

Firma je veľkým hráčom v LNG, hlavne v západnej Austrálii (Gorgon a Prelude) a Rusku (Sakhalin2). Ide o skvapalnenie zemného plynu, čím sa výrazne zníži jeho objem a dá sa tak lacno prepraviť tankermi do krajín, ktoré náleziská nemajú. Ťažba LNG stúpla za posledných 40 rokov viac ako stonásobne a očakáva sa, že do roku 2020 bude predstavovať 10% celkového trhu s ropou.

Gorgon je jedno z najväčších nálezísk zemného plynu na svete s odhadovanou životnosťou 60 rokov. Shell má 25% podiel.

Sakhalin2 je prvý LNG projekt v Rusku s produkciou 320 000 tis. barelov denne a 10 mil. ton skvapalneného plynu. Shell vlastní 27,5%, 50% Gazprom a zvyšok menšie firmy.

Čo sa týka jednotlivých segmentov, ťažba ropy je najviac koncentrovaná v USA, Ománe, Nigérii a Rusku. Plyn ťaží Shell hlavne v Holandsku, Nigérii, USA, Malajzii a Nórsku.

Ohodnotenie

Zisky a teda aj cena akcií je závislá od cien ropy a plynu, ktoré sú po veľkých poklesoch na úrovniach z rokov 2002 až 2004. Plyn sa predáva na mnohých miestach a cena môže byť veľmi rozdielna v rôznych regiónoch. Shell väčšinou kapitalizuje výdavky na projekty a odpisuje ich ako náklady počas dlhej doby. Jeho čistý zisk potom vyzerá vyšší, než skutočne je. Preto použijeme voľný cash flow, ktorý je očistený o tieto náklady. V časoch nižších cien surovín (začiatok 21. storočia) generovala firma okolo 6,6 mld. eur voľného cash flow, pričom pri vyšších cenách to bolo 10 mld. eur. Pozrieme sa na približnú hodnotu firmy Shell pri predpokladoch, že cash flow porastie 5% ročne a reálne ceny dlhodobejšie ostanú tam kde dnes, alebo ak stúpnu na predošlé úrovne:

Vidíme, že Shell je ohodnotený na základe optimistickejších predpokladov. Investori teda očakávajú návrat ropy a plynu na vyššie úrovne. Na základe toho je Shell primerane ocenený. Je veľmi pravdepodobné, že potom čo väčšina ropných firiem znížila výdavky na nové projekty a klesol počet nových vrtov, sa ponuka priblíži k dopytu a situácia sa stabilizuje, čoho následkom bude rast cien.

Saudská Arábia a OPEC zatiaľ držia produkciu vysoko, ale dlhodobo nízke ceny nie sú ani v ich záujme.

Riziká

Ťažba nerastných surovín je vysoko regulovaný biznis. Firmy musia spĺňať veľké množstvo zákonov a environmentálnych obmedzení, čo zvyšuje náklady a znižuje ziskovosť. Najväčšou katastrofou je pôsobenie v Nigérii, kde bolo od 60. rokov vyliatych aspoň 10 miliónov barelov ropy do rieky Niger. Hlavnými príčinami sú zastaralá infraštruktúra a sabotáže.

Shell operuje v mnohých krajinách s veľmi nízkou vymožiteľnosťou práva. Napríklad v projekte Sakhalin2 vlastnila firma spočiatku 55%. Rusko však v 2007 odkúpilo 27,5% za veľmi výhodnú cenu (nevýhodnú pre Shell). Ruská vláda totiž prekvapivo podporila aktivistov za životné prostredie na ostrove Sakhalin a Shellu hrozilo, že stratí ťažobné koncesie a príde tak o celú investíciu.

V Holandsku ťažia plyn hlavne na poli Groningen, najväčšom nálezisku v Európe a 10. najväčšom na svete. Napriek tomu že je na mori, viaceré mestá sa sťažujú na zvýšenú frekvenciu a silu zemetrasení. Holandská vláda odškodnila obyvateľov 1,2 miliardami eur a bola donútená znížiť produkciu o 8%, pričom obyvatelia požadujú 30% zníženie. Spor ešte nie je doriešený.

Sumár

Ceny fosílnych palív sa z dlhodobého hľadiska pravdepodobne vrátia na vyššie úrovne, z čoho bude Shell kapitalizovať. Počet vrtov a náklady na nové projekty klesajú, čo postupne zníži ponuku. Všetko bude ďalej závisieť od OPECu a ich ťažby. Saudská Arábia má v karteli silné postavenie a jedným z jej zámerov je obmedziť americkú produkciu, zároveň oslabiť Irán a Rusko.

Shell je stabilná firma, ktorá generuje zisk aj pri nízkych cenách ropy. Dlh v pomere k vlastnému kapitálu je 1, čo je podobné ako u iných ropných gigantov. Odporúčame kúpiť menšiu pozíciu, a prikúpiť v prípade ďalších poklesov ropy. Väčší pokles akcií vidíme ako dobrú nákupnú príležitosť. Momentálne je dividendový výnos 6,8%. Očakávame však zníženie v tomto roku, kvôli klesajúcim ziskom a nadpriemernej dividende v roku 2014. Predpokladáme dlhodobý dividendový výnos na úrovni 3,4%, podobne ako u konkurenčných firiem.

*BOE – Barrel of oil equivalent = energia, ktorá sa vydá pri spálení 1 barelu ropy. Používa sa na porovnanie rezerv plynu a ropy = 5800 kubických stôp plynu.