Macao v roku 2006 prekonalo Las Vegas a stalo sa najväčším hráčskym centrom na svete, pričom tržby z kasín a turizmu generujú viac ako 70% príjmov štátnej pokladnice. Je to bývalá portugalská kolónia s viac ako 600 tis. obyvateľmi a rozlohou iba 30 km², čo z nej robí najhustejšie obývaný región na svete.

Macao je od roku 1999 administratívnym regiónom Číny a zároveň jediným miestom, kde sa dá legálne hrať.

Udeľovanie licencií na herne je plne v rukách vlády. Z 35 kasín v mestskom regióne 18 vlastní firma SJM Holdings, ktorá až do roku 2002 disponovala ako jediná monopolnou licenciou na hazardné hry. Zvyšné patria zahraničným firmám ako Sands China, Galaxy Entertainment, Melco Crown alebo MGM China.

Sands China prevádzkuje 4 integrované rezorty, kde sa nachádza viac ako 1,5 tis. hracích stolov, 4 tis. automatov a 9 tis. hotelových izieb. Sands China zaznamenali v minulom roku 70 miliónov návštev kasín. Firmu cez americkú spoločnosť Las Vegas Sands s rovnakým zameraním vlastní Sheldon Adelson, investor, ktorý pomohol premeniť Las Vegas na jednu z hlavných turistických destinácií v USA. Bol zároveň prvý spomedzi konkurentov, kto si uvedomil obrovský potenciál kasín v Ázii a otvoril Sands Macao v roku 2004. Vedel, že ostrov je príliš malý a nezmestí sa naň veľké množstvo hotelov, tak vytvoril umelý ostrov Cotai, na ktorom sa dnes nachádzajú najväčšie hotely a kasína na svete.

[anketa]

Firma momentálne dokončuje dve zariadenia: Sands Cotai Central s hotelmi ako Conrad, Sheraton, Holiday Inn alebo St. Regis a Parisian, čo bude ďalšie megakasíno podobné ako Venetian. Po dokončení projektov bude mať Sands k dispozícii cez 12 tis. izieb, 190 tis. štvorcových metrov obchodných priestorov a podobnú veľkosť kongresových hál a mítingových miestností. Vďaka vzťahu s Las Vegas Sands majú prístup k 18 lietadlám, ktorými prinášajú do Macaa VIP a prémiových hráčov z Číny a iných krajín.

Od roku 2007 rástla firma veľmi rýchlo vďaka uvoľnenej vízovej politike Číny a rýchlemu rastu HDP Macaa. Súčasťou integrovaných rezortov je napríklad aj Cotai Arena – najväčšia koncertná sála v Macau, kde sa okrem hudby organizujú mnohé podujatia ako UFC, boxerské zápasy, Voice of China a iné. Cotai Expo spolu s Venetian Expo sú prémiové výstavné haly, ktoré zastrešujú najväčšie konferencie a exhibície na malom ostrove. Vďaka nim a iným zariadeniam v rámci rezortov predstavujú viac ako 30% návštevníkov rodiny s deťmi a biznismeni.

Toto je jeden z hlavných rozdielov medzi Sands China a konkurenciou. Väčšina turistov a návštevníkov prichádza na ostrov práve cez víkend, zatiaľ čo týždeň je relatívne pokojný. Tým, že ich kasína ponúkajú program pre rôzne segmenty, dokáže ich firma zaplniť aj cez pracovné dni, čoho výsledkom sú výrazne vyššie prevádzkové marže a zisk.

Cieľom je však stále prilákať ľudí do hracích priestorov, odkiaľ stále pochádza väčšina tržieb:

Firma má 2 miliardy dolárov v hotovosti, záväzky v hodnote 6 miliárd a celkové aktíva na úrovni 11 miliárd. Počas prvého polroku 2015 došlo k poklesu tržieb o 30% (na 3,5 mld. z 5 mld. dolárov) a 40%-nému zníženiu prevádzkového cash flow (880 mil. z 1,4 mld. dolárov). Kapitálové výdavky dosiahli 600 mil. USD. 89% z nich však predstavujú náklady na dostavanie projektov Parisian a Sands Cotai Central, ktoré po spustení v roku 2016 budú vyžadovať minimálne prostriedky na údržbu. Vďaka tomu teda očakávame, že Sands China dokáže generovať aspoň miliardu voľných peňažných prostriedkov v roku 2017 a 2 mld. dolárov ročne od roku 2018.

S týmito predpokladmi a odhadovaným rastom HDP Macaa na úrovni 10% (v rokoch 2017-2025), dostaneme nasledovnú hodnotu:

Podľa našich odhadov je hodnota Sands China aspoň 39 miliárd dolárov, čo ponúka 40% potenciál zhodnotenia zo súčasnej ceny.

Korupcia a VIP segment

Macao zaznamenalo ohromný rast od roku 2006. To sa však zmenilo pred troma rokmi, kedy sa k moci dostal Si Ťin-pching, ktorý vyhlásil vojnu korupcii a začal kampaň na jej odstránenie. Odvtedy bolo obžalovaných viac ako 100 tis. ľudí, vrátane stovky vysoko postavených armádnych dôstojníkov, politikov a riaditeľov štátnych firiem. Kvôli tomuto sú bohatí Číňania opatrnejší s ukazovaním majetku na verejnosti, nákupom luxusného tovaru a zábavou v miestach ako Macao. Viac ako 30%-ný pokles akcií na čínskych burzách od apríla a spomalenie rastu ekonomiky spôsobilo ďalšie problémy miestnym kasínam.

Čína má navyše limit 3150 dolárov hotovosti, s ktorou môže jednotlivec vycestovať. Gambleri tak v minulosti využívali štátnu kreditnú kartu Union Pay na falošné nákupy, pri ktorých im mnohé obchody v Macau prevedú hotovosť. Na účte to napríklad vyzerá ako nákup drahých hodiniek, no v skutočnosti obchod iba poskytne danú hotovosť zákazníkovi a strhne si poplatok za zmenu peňazí.

Krajina už prikázala napríklad odstrániť Union Pay bankomaty z niektorých obchodov, zároveň bojuje proti takýmto ilegálnym „zmenárňam“, čo obmedzilo tok peňazí do Macau.

VIP hráči predstavovali historicky viac ako 70% tržieb kasín. Hlavným partnerom sú tzv. „Junket“ operátori, čo sú firmy a jednotlivci, ktorí organizujú a privádzajú skupiny veľkých hráčov, za čo im kasíno vypláca províziu.

Títo prostredníci fungujú ako ďalší zdroj financovania hráčov, poskytnú im pôžičku v Macau, ktorú neskôr od človeka vymáhajú v Číne. Neexistuje žiadny úverový register, ani kreditný systém, ktorý by hodnotil dlžníkov. Kasína teda majú údaje iba od Junket operátorov. Tí osobne hráčov poznajú a overujú si dopredu ich schopnosť splatiť záväzky.

Celý systém bol doteraz neregulovaný a ovládaný osobami s pochybnou minulosťou. Vláda však sprísnila účtovné a iné regulácie, čo spolu s niekoľkými škandálmi spôsobilo krach viac ako 20% operátorov v Macau. Následkom toho je dočasný útlm VIP hráčov. Väčšia transparentnosť však z dlhodobého hľadiska vráti dôveru a systém bude pokračovať naďalej.

VIP zákazníci sú kvôli benefitom (cigarety, izby zdarma, kupóny, letenky) nákladnejší ako bežní hráči a kasíno má na nich menší zisk. Predstavujú neoddeliteľnú súčasť priemyslu a sú stále zodpovední za väčšinu tržieb.

Najpopulárnejšou hrou je Baccarat, ktorý predstavuje 90% celkových tržieb. Podľa vývoja môžeme vidieť úbytok veľkých hráčov počas rokov 2014 a 2015:

VIP segment bol tvrdo zasiahnutý opatreniami vlády a krachom Junketov. Bežní hráči sú stabilnejší  a k ich spomaleniu došlo až v roku 2015. Vláda odhaduje, že pokles tržieb potrvá minimálne do roku 2016 na úroveň 25 miliárd dolárov, čo je okolo hodnôt z roku 2010. Ide zatiaľ o najväčšiu krízu v malej kolónii.

Počet turistov na ostrove stále ostáva silný. Za prvých 9 mesiacov tohto roka došlo iba k poklesu o 3% oproti rovnakému obdobiu minulého roka. Číňania predstavujú 66% z návštevníkov krajiny, 22% prichádza z Hong Kongu a zvyšok tvoria ostatné svetové národnosti.

Vláda navyše obmedzila fajčenie na špeciálne zóny, čo znížilo hrací čas a návštevnosť ešte výraznejšie. Spojenie ďalších negatívnych faktorov ako pomalšia čínska ekonomika, protikorupčné zásahy a zníženie limitov na Union Pay spôsobilo pre Macao „dokonalú búrku“.

Myslíme si však, že ju prežijú a silné spoločnosti ako Sands China budú z oživenia profitovať. Stavba integrovaných rezortov aj po takomto poklese ponúka odhadovaný 20%-ný výnos na investovaný kapitál, čo je napríklad dvojnásobok oproti 10%-ným výnosom hotelov v Hong Kongu.

Sheldon Adelson, Lawrence Ho, James Packer a ostatní miliardári, ktorí do Macaa investovali nemalé peniaze očakávajú silný rast v budúcnosti. Kasína boli vždy cyklický biznis. Dlhodobo však dosahujú vysokú výnosnosť kapitálu vďaka nízkym marginálnym nákladom na nového zákazníka.

Delta Perlovej rieky

Je najhustejšie obývanou mestskou oblasťou sveta, s odhadovanou populáciou 120 miliónov ľudí. Zahŕňa mestá Guangdong, Shenzen, Dongguan, Zhuhai, Foshan, Hong Kong, Macao a ďalšie. Podľa odhadov táto oblasť predstavuje 9% HDP Číny, 27,5% exportu a viac ako 20% zahraničných investícií prúdi práve sem. Prezývajú ju tiež „Továreň sveta“ kvôli veľkému množstvu priemyselných parkov. Vláda súčasne stavia most Zhuhai – Macau – Hong Kong, ktorý zjednoduší dopravu medzi týmito mestami a priláka ďalších zákazníkov.

Kasína v Macau sú tak spomedzi regionálnych konkurentov (Singapur, Malajzia, Južná Kórea, Filipíny) najbližšie, a budú tak naďalej profitovať z urbanizácie a ekonomického rastu Číny. Takmer miliarda ľudí sa nachádza iba hodinu letom od Macaa, 3 miliardy ľudí sa nachádzajú v okruhu päťhodinového letu.

Riziká

Čínska ekonomika už spomalila a panujú obavy, že spľasnutie akciovej bubliny a pokles cien realít sa prejaví aj v reálnej ekonomike. Zníženie disponibilného príjmu obyvateľov by obmedzilo cestovný ruch a teda aj centrá ako Macao.

Regulácia ostáva najväčším otáznikom. Vláda bojuje proti korupcii, čo vnímame pozitívne. Povedie to k lepšej transparentnosti a dôvere zákazníkov. Hovorí sa o úplnom zákaze fajčenia v kasínach, čo by spôsobilo minimálne 15%-ný pokles tržieb podľa KPMG. Nie je jasné, či návrh prejde. Majitelia proti zákonu totiž tvrdo bojujú a kvôli menšiemu výberu daní by utrpela aj samotná vláda.

Sheldon Adelson je z veľkej časti zodpovedný za rast firmy Las Vegas Sands a teda aj Sands China. Má už 82 rokov a jeho odchod do dôchodku by ovplyvnil výkonnosť firmy v budúcnosti. Súčasne však majú rozbehnuté projekty na niekoľko rokov dopredu, takže bezprostredné riziko nehrozí.

Sumár

Podľa nás Macao prechádza dočasnými turbulenciami, ktoré sú v takomto biznise bežné. VIP segment je veľmi volatilný a reaguje citlivo na zmeny regulácie, čo spôsobilo veľkú časť súčasného poklesu. Hazardné hry majú v Ázii dlhodobú tradíciu, a sú neoddeliteľnou súčasťou tamojšej kultúry.

Tržby klesli nie kvôli tomu, že by hráči nechceli chodiť do Macaa, ale pretože nemôžu. Priemysel sa postupne stane transparentnejší, vláda uvoľní prísne pravidlá a bohatí Číňania sa opäť vrátia k hracím stolom. Výhodná poloha ostrova ako turistickej destinácie tak z dlhodobého hľadiska zaváži a očakávame návrat silného rastu regiónu.

Sands China vďaka výbornému manažmentu, silnému menu a dlhej histórii v biznise ponúka dobrú príležitosť na nákup.

Sands China vyplatilo minulý rok 2,6 mld. dolárov v dividendách, čo by pri súčasných cenách predstavovalo 9%-ný výnos. Vzhľadom na pokles tržieb a cash flow si myslíme, že podobnú sumu nebudú schopní v blízkej budúcnosti vyplácať. Po stabilizácii situácie a ziskov očakávame, že firma dokáže generovať dividendy okolo 1 mld. dolárov ročne v nasledujúcich rokoch, čo predstavuje výnos 3,5% pri dnešnej trhovej kapitalizácii.