Len v priebehu jedného marcového dňa stratili akcie spoločnosti Valeant Pharmaceuticals 52%. Celkovo za necelých osem mesiacov až neuveriteľných 90%. Pozrime sa na spoločnosť bližšie s cieľom zistiť, či ide o príležitosť alebo investičnú pascu.

Ticker: VRX US
Burza: New York Stock Exchange (NYSE)
Trhová kapitalizácia: 9,85 mld. USD
Priemysel: Zdravotníctvo, farmácia & biotechnológie
PE: 19,14

[anketa]

Valeant Pharmaceuticals je spoločnosť predávajúca rôzne druhy liekov, primárne v USA.  Sústredí sa hlavne na neurológiu, dermatológiu a infekčné choroby. Gro rastu Valeantu pochádza z akvizícií vyvinutých liekov. Portfólio je zložené z veľkého množstva liekov so silnou pozíciou na trhu, ale obmedzenou patentovou ochranou.

Valeant je mediálne známy vďaka politike prudkého zvyšovania cien liekov, na ktoré sú pacienti životne odkázaní. Po tlaku verejnosti a vlády tieto praktiky už z veľkej časti ukončili .

Valeant v uplynulých rokoch veľmi rýchlo expandoval. Na skupovanie firiem si požičiaval peniaze. Dlh na úrovni 30 miliárd USD však dosiahol svoje limity. Ďalšie akvizície teda plánuje obmedziť na minimum.

Ich starý biznis model je  momentálne nefunkčný a manažment sa snaží zachrániť, čo sa dá. Medzi vlastníkmi ich akcií sú top americké fondy ako Sequoia, Pershing Square, Brave Warrior alebo Viking Global, ktoré po páde akcií prišli o stovky miliónov USD. Pozície však stále držia a očakávajú obrat akcií. Tieto fondy sú známe koncentrovanými pozíciami a dôrazom na fundamenty spoločnosti, do ktorej investujú, preto je takýto výsledok veľmi prekvapivý.

Je jasné, že Valeant rástol hlavne vďaka dlhu, ktorý v poslednom roku dosiahol astronomických 30 miliárd dolárov. Manažment sa spoliehal na to, že spoločnosť dokáže zvyšovať ceny liekov, a že cash flow z akvizícií bude viac ako dostatočný na splatenie záväzkov. V súčasnej situácii to už nie je možné. Veritelia zároveň obmedzili možnosť spoločnosti naberať ďalší dlh, preto rýchly rast tržieb ostáva minulosťou.

Valeant po svojich akvizíciách vždy znížil výdavky na výskum a vývoj, čo im ušetrilo peniaze, ale znemožnilo uvádzať nové produkty na trh. Aktuálne portfólio pozostáva z liekov, ktoré sú už roky na trhu a majú silnú konkurenciu zo strany generík.

Hlavným kľúčom pre posúdenie akcií Valeantu teda je, aký cash flow dokážu ich aktíva v nasledujúcich rokoch vygenerovať a či to bude stačiť na uspokojenie veriteľov.

Hodnota VRX

Za posledných 12 mesiacov spoločnosť vytvorila prevádzkový cash flow okolo 2 miliárd USD. Na kapitálové výdavky minuli 400 miliónov USD a na akvizície až 14 miliárd USD. Tie sa v blízkej budúcnosti pravdepodobne opakovať nebudú, takže free cash flow je okolo 1,6 miliardy USD. Čísla zatiaľ nie sú isté. Spoločnosť vydala iba neauditované výsledky a zároveň mešká s vydaním výročnej správy. Skutočné výsledky hospodárenia tak môžu byť ešte iné. Pri súčasnej trhovej kapitalizácii – 10 miliárd USD sa akcie predávajú za 6,5-násobok free cash flow.

Môžeme sa na to pozrieť aj inak. Pokiaľ by ich free cash flow klesal ďalších 5 rokov o 5% ročne, pri úrokovej sadzbe 8-10% by bola hodnota spoločnosti nasledovná:

Vidíme, že ak by si Valeant dokázal udržať súčasné hodnoty príjmov, tak sú akcie na dnešných cenách veľmi atraktívne. Veľkú časť cash flow však bude musieť použiť na zníženie dlhu. Zatiaľ nie je jasné, koľko ostane akcionárom.

Riziká

So spoločnosťou je spojených veľké množstvo rizík a neznámych. Vyšetruje ich americká vláda kvôli zvyšovaniu cien liekov a Komisia pre burzu a cenné papiere pre pochybné účtovné praktiky. Do toho vchádzajú ešte držitelia dlhopisov, ktorí obmedzili akvizičnú činnosť Valeantu a tlačia ich do zvyšovania likvidity. Ak by toho ešte nebolo dosť, súčasný manažment viackrát zavádzal investorov ohľadom biznisu a výhľadu ziskov, čo spôsobilo úplnú stratu dôvery v spoločnosť. Mnohé lieky od konkurencie sú lacnejšie a dostávajú sa na popredné miesta v predajoch kvôli škandálom spoločnosti. Tieto riziká sú dôvodom, prečo sa akcie predávajú za súčasnú cenu. Najhoršie ešte nemusí byť za nami.

Sumár

Valeant je spoločnosť s pochybným biznis modelom, ktorá viackrát zavádzala akcionárov, aj vládu v USA. Rast tržieb sa dnes ťažko modeluje a spoločnosť klesá pod ťarchou obrovského dlhu. Na druhej strane sú medzi akcionármi niektorí z najlepších investorov sveta, ktorí v nej stále vidia hodnotu. Pesimizmus na tejto akcii je jednoznačne na historických maximách.

Investovať dlhodobo do spoločností ako Valeant nie je väčšinou dobrý nápad. Vysoký dlh a neschopný manažment dokážu veľmi rýchlo zničiť hodnotu. Pozitívom je, že spoločnosť už hľadá náhradu za súčasného generálneho riaditeľa Michaela Pearsona. Jeden z najväčších držiteľov akcií Bill Ackman (fond Pershing Square) sa zároveň pripojí k predstavenstvu. Vzhľadom na ďalšie riziká rozhodne nejde o stabilnú investíciu, ale pokiaľ spoločnosť dokáže prežiť súčasné turbulencie, akcie ponúkajú zaujímavý potenciál.